近兩年來，港股新股賺錢效應一直都很差，招股情勢不容樂觀，有不少公司過了聆訊無法成功招股導致再遞表，然而赴港上市熱度并未減。佳捷康已是第二次遞表了，這次準備比較充分，除了之前獨家的交銀國際，近日增加了紫荊融資。
智通財經(jīng)APP了解到，佳捷康是提供醫(yī)療耗材及個人衛(wèi)生用品制造商，行業(yè)中占有一定的份額。按2021年產(chǎn)值及OEM/ODM產(chǎn)值計，該公司在中國所有生產(chǎn)護理墊的制造商中排名第二，以中國護理墊產(chǎn)值計，該公司2021年擁有5.5%的市場份額。不過規(guī)模不大，2021年該公司收入規(guī)模為5.41億元，且有下滑的趨勢。
2021年及2022年上半年，該公司收入及凈利潤分別下滑9%、28%及35%、3.8%，上半年凈利率為7.2%。這樣的業(yè)績數(shù)據(jù)并不好看，不過還是要看業(yè)務情況，具體可能有一些亮點或者更糟糕，為避免踩雷，我們不妨細究一番。
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業(yè)績依賴金佰利，ODM貢獻超九成
佳捷康成立于1998年，最早是以O(shè)BM業(yè)務模式生產(chǎn)個人衛(wèi)生用品，2008年金佰利成為公司的核心客戶，2018年完成北京倍舒特與北京科技（主要為ODM業(yè)務）的業(yè)務重組，ODM業(yè)務成為公司的收入大頭。該公司想通過ODM+OBM雙主業(yè)驅(qū)動，2019年推出自有品牌下的OBM業(yè)務，但成效見微，目前業(yè)績基本是ODM貢獻。
按照往年來說，ODM業(yè)務收入貢獻均超過90%，且過去三年收入復合增速為16.03%，是比較穩(wěn)健的業(yè)務，不過需要注意的是2020年比較特殊，主要為疫情產(chǎn)生的口罩需求，產(chǎn)生了1.36億元的收入，使得OBM業(yè)務份額提升至23.6%，不過之后恢復常態(tài)。2022年，ODM業(yè)務收入下滑了31%，對大客戶高度依賴弊端開始凸顯。
該公司的ODM產(chǎn)品主要包括護理墊及手術(shù)套件、衛(wèi)生巾及失禁墊，三大產(chǎn)品收入分布較為均勻，銷售單價穩(wěn)定，市場主要向品牌擁有人銷售并主要出口至海外，其中美國為核心市場，在業(yè)務中近兩年收入貢獻接近90%。市場集中度取決于客戶來源，美國市場主要是最大客戶金佰利，而該公司對金佰利的依賴度超過70%。
實際上，佳捷康客戶集中度非常高，前五大客戶達到95%，而金佰利可以說是佳捷康的奶娘，常年穩(wěn)定的合作關(guān)系一直貢獻著超過70%的業(yè)績，近幾年業(yè)務擴張也帶動佳捷康業(yè)績穩(wěn)步發(fā)展。2022年宏觀經(jīng)濟不景氣，消費低迷，導致客戶業(yè)務規(guī)模收縮，佳捷康初嘗“客戶高度集中”的苦果。
大客戶高度依賴核心問題是客戶經(jīng)營產(chǎn)生困境，不過金佰利是國際知名品牌，收入規(guī)模高達180億美元，還是比較有保障的。該公司ODM和OBM產(chǎn)品由國內(nèi)兩個生產(chǎn)設(shè)施制造，就產(chǎn)銷率而言，在以往生產(chǎn)設(shè)施利用率在76.6-87.9%，但今年上半年不理想，約為50%左右，除了需求影響外，還有疫情導致交通受阻，下半年預計會有所回升。
此外，佳捷康試圖擴大產(chǎn)能規(guī)模，擬收購一塊位于北京密云區(qū)面積約28000平方米的土地，以建設(shè)具有GMP能力的新廠房，不過尚未就上述廠房用地選定任何潛在目標。在過去幾年，兩大工廠的產(chǎn)能利用率都未達到90%，且客戶高度集中，沒有新增客戶下新增產(chǎn)能無異于無效投資，除非是開發(fā)新業(yè)務。因此，該公司目前有效的策略是分散客戶集中度，降低大客戶依賴度，穩(wěn)定業(yè)績水平。
“大哥”關(guān)照生意，利潤率較穩(wěn)定
佳捷康盈利能力比較穩(wěn)定，公司成本基本來自于中國，而市場來自于美國，會有比較高定價空間，不過對金佰利的高度依賴，使其并沒有多少議價能力，基本維持于客戶同等的利潤率水平。該公司毛利率往年20-25%水平（2020年因口罩貢獻提升較大），今年上半年收入下降，但毛利率上升至27.6%。
今年毛利率整體上升，主要是由于物價上漲單價上有所提升，國內(nèi)的通脹明顯要弱于海外，因此成本變動要相對要小，分業(yè)務看，ODM毛利率25.8%，上升了7.2個百分點，毛利潤貢獻87.4%。OBM有兩大自有品牌“捷護佳”及“月自在”，毛利率相對高一些，但貢獻很低，對業(yè)績不構(gòu)成重大影響。
在費用方面，期間費用主要是銷售及行政費用，銷售費用率往年在2-3%，今年上半年有所提升，至4.8%，行政費用主要集中在研發(fā)上，上半年研發(fā)費用率提升至14.2%，研發(fā)費用占比超過30%，研發(fā)費用率4.4%，保持上升趨勢。該公司披露重視研發(fā)，用于研究活性碳纖維（ACF）在產(chǎn)品中的應用、復合吸水芯體及若干包裝材料改良。
ACF以其出色的液體和氣味吸收性能而聞名，可作為燒傷及燙傷的給藥載體，該公司預期于2023年及2024年完成ACF傷口敷料的研發(fā)、臨床試驗及相關(guān)產(chǎn)品注冊，并隨后將該等ACF傷口敷料引入市場。該公司于中國擁有68項授權(quán)專利，其中包括五項國際專利、16項發(fā)明專利、26項實用新型專利和21項外觀設(shè)計專利以及258項商標，目前已申請32項專利及40項商標登記。
佳捷康獨立研發(fā)的產(chǎn)品部分銷售鎖定，為業(yè)績提供保障。據(jù)披露，其11款獨立研發(fā)的產(chǎn)品中，復合吸收芯體及相關(guān)衛(wèi)生用品的開發(fā)、男士安心墊產(chǎn)品開發(fā)、鏤空芯體及其制品開發(fā)、吸水紙及其制品開發(fā)及柔性制造工藝及設(shè)備開發(fā)4款產(chǎn)品將向最大客戶供應。有“大哥”罩著，好處也分一杯羹。
在金佰利需求穩(wěn)定下，預計該公司利潤率會比較穩(wěn)定，今年上半年凈利率為7.23%，同比有所提升，但相比于往年呈下降趨勢。實際上，成長依賴性使得該公司利潤波動空間很小，沒有議價能力，費用率即便穩(wěn)定在歷史均值，整體利潤率也就單位數(shù)，且想要提升困難，除非擺脫最大客戶依賴，看點比較少。
基本面一般，行業(yè)吸引力不足
佳捷康產(chǎn)品屬于一次性吸收型衛(wèi)生用品行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈分類看，該公司處于中游生產(chǎn)領(lǐng)域，業(yè)務模式包括OEM/ODM、OBM、OEM/ODM及OBM的混合模式。
從具體產(chǎn)品看，以護理墊來說，2021年全球護理墊市場規(guī)模為188億美元，近五年復合增速13.7%，國內(nèi)則為15.7%，略高一些，國內(nèi)市場份額約為21%，歐美市場份額比中國都高，其中美國市場份額為23.9%。不過美國市場集中度非常高，前五大參與者的市場份額高達64.5%，佳捷康只能算小角色了。
以個人衛(wèi)生用品來說，增速相對慢些，2021年全球市場規(guī)模為3191億元，近五年復合增速6.7%，中國、美國及歐洲分別為7.9%、4.8%及4.5%。同護理墊一樣，個人衛(wèi)生用品市場集中度也很高，全球前五大占了33.6%。其中美國市場前五大占了69.3%。美國是比較成熟的市場，上述兩個行業(yè)基本被龍頭瓜分。
國內(nèi)市場就相對分散了，2021年中國護理墊行業(yè)約有350個市場經(jīng)營者，個人衛(wèi)生用品行業(yè)約有500家市場經(jīng)營者，前十大市場份額分別占37.3%及45.8%。該公司以產(chǎn)值的形式披露份額，公司護理墊產(chǎn)品份額為5.5%位居第二，個人衛(wèi)生用品為2.9%位居第四。若以地區(qū)銷售額算，該公司市場主要在美國，在國內(nèi)收入很少排不上號。
護理墊及個人衛(wèi)生用品行業(yè)比較成熟，尤其是美國市場，市場集中度非常高，市場規(guī)模增速也沒有非常大的亮點。而該公司產(chǎn)品在國內(nèi)生產(chǎn)，卻賣去美國，在美國沒有競爭優(yōu)勢，且基本是為最大客戶金佰利提供相比其他地區(qū)較低價格的材料及產(chǎn)品，議價能力弱，業(yè)績完全取決于最大客戶。
綜合看來，佳捷康基本面一般，最大客戶依賴度高，利弊相間，利在于需求穩(wěn)定下能夠獲得穩(wěn)定的成長，且利潤率也會相對鎖定，而弊在于業(yè)績波動完全受該客戶經(jīng)營影響，若客戶經(jīng)營發(fā)生問題或者合作關(guān)系破裂，對公司的業(yè)績將是致命打擊。該公司產(chǎn)品所在行業(yè)低速增長，沒啥看點，上市關(guān)注度預計會很低。