本刊特約 | 亞歷克斯·費(fèi)奇 羅伯特·比爾格
哈里斯（Harris Associates）將在今年迎來(lái)第47個(gè)年頭。從人類的角度來(lái)看，47年可能并不算什么，但對(duì)于投資管理公司來(lái)說(shuō)，47年卻是相當(dāng)了不起的。我們最初的許多同行，如今已經(jīng)不在了。
我們公司自創(chuàng)立以來(lái)幾乎沒有發(fā)生多少變化。在1976年成立之初，我們的目標(biāo)是為客戶積累長(zhǎng)期財(cái)富，至今，這一目標(biāo)仍然指引著我們。我們的投資理念同樣沒有改變：以顯著低于我們所評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格收購(gòu)企業(yè)，對(duì)預(yù)期每股價(jià)值能夠增長(zhǎng)的公司進(jìn)行投資，并與那些具有主人公思維和行動(dòng)方式的管理團(tuán)隊(duì)合作。我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值的領(lǐng)域在不斷變化，但我們對(duì)價(jià)值投資的執(zhí)著從未改變。換句話說(shuō)，我們之所以幸存下來(lái)，并不是因?yàn)槲覀儾粩嗾{(diào)換方向，而是因?yàn)槲覀儓?zhí)著于同一方向。
(資料圖)
與此同時(shí)，投資世界在過(guò)去的47年發(fā)生了巨大的變化。47年前，被動(dòng)投資只是一個(gè)很小的品類，而如今美國(guó)被動(dòng)型基金的資產(chǎn)總額已接近主動(dòng)型基金資產(chǎn)總額；現(xiàn)代量化基金的算力在1976年根本不存在，如今量化基金可以近乎即時(shí)地捕捉新信息并作出反應(yīng)。與此同時(shí)，普及的金融數(shù)據(jù)使得量化波動(dòng)率指標(biāo)被廣泛納入投資決策中。
隨著所有這些變化，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)什么樣的變化？隨著被動(dòng)資金流推動(dòng)股價(jià)同漲同跌，你可能會(huì)看到股票之間更高的相關(guān)性；可能還會(huì)看到個(gè)股回報(bào)越來(lái)越多地由共同的驅(qū)動(dòng)因素決定；此外，也有可能會(huì)看到低貝塔系數(shù)股票的溢價(jià)增加，因?yàn)橥顿Y者現(xiàn)已廣泛地將此類指標(biāo)納入其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中去。
股價(jià)與商業(yè)基本面出現(xiàn)背離
事實(shí)證明，這正是實(shí)際發(fā)生的事情。在過(guò)去30年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票之間的平均相關(guān)性不斷提高，近年來(lái)更是遠(yuǎn)高于歷史平均水平。研究表明，這與ETF的普及有關(guān)。其他研究表明，個(gè)別股票的回報(bào)越來(lái)越多地由“增長(zhǎng)”或“價(jià)值”分類等共同驅(qū)動(dòng)因素決定。同時(shí)，近年來(lái)低貝塔系數(shù)股票的溢價(jià)越來(lái)越高，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中貝塔系數(shù)最低的五分位股票與貝塔系數(shù)最高的五分位股票相比，溢價(jià)達(dá)到歷史最高水平。
更有趣的是，這些趨勢(shì)似乎并不能通過(guò)商業(yè)基本面的變化來(lái)解釋。也就是說(shuō)，股票價(jià)格的表現(xiàn)可能更加相似，但商業(yè)基本面的差異似乎和過(guò)去一樣大。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)增長(zhǎng)最快和增長(zhǎng)最慢的五分位組合之間的增長(zhǎng)率差距與20～30年前幾乎相同?！俺砷L(zhǎng)”和“價(jià)值”風(fēng)格標(biāo)簽也是如此，這兩種標(biāo)簽旨在根據(jù)基本面來(lái)區(qū)分股票，但實(shí)際上導(dǎo)致了風(fēng)格組合內(nèi)的相關(guān)性比財(cái)務(wù)狀況所能證明的更高。
與溢價(jià)交易的低貝塔股票相比，那些以異常大折扣交易的高貝塔股票在基本面上的表現(xiàn)似乎并不差。事實(shí)上，在過(guò)去五年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中貝塔系數(shù)最高的五分位股票的每股收益增長(zhǎng)速度實(shí)際上高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的平均水平！
當(dāng)前市場(chǎng)存在四個(gè)主題機(jī)會(huì)
每當(dāng)我們看到股票價(jià)格與商業(yè)基本面之間出現(xiàn)這種脫節(jié)時(shí)，就會(huì)引起我們的注意。畢竟，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票價(jià)格應(yīng)該與商業(yè)價(jià)值趨同。當(dāng)價(jià)格和價(jià)值脫鉤時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)。
我們（一直以來(lái)）都是從基本面出發(fā)的價(jià)值投資者。我們并不會(huì)先形成一個(gè)宏觀的想法，然后按照它尋找符合我們敘述的投資想法。相反，我們每天都在尋求可投資的機(jī)會(huì)，以折扣價(jià)購(gòu)買企業(yè)。今天，我們認(rèn)為市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可以歸為四個(gè)主題：
主題1：當(dāng)貝塔分散了對(duì)長(zhǎng)期盈利能力的注意
當(dāng)市場(chǎng)對(duì)高貝塔值股票的估值出現(xiàn)折扣時(shí)，購(gòu)買那些被過(guò)度懲罰的企業(yè)的機(jī)會(huì)也就隨之而來(lái)。世邦魏理仕（CBRE）就是我們投資組合中的一個(gè)例子。在我們看來(lái)，該公司具有與更穩(wěn)定的商業(yè)服務(wù)同行（如怡安和埃森哲）相媲美的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和增長(zhǎng)前景，但由于周期性擔(dān)憂，該公司明年的收益預(yù)期比這些同行低35%。我們認(rèn)為，以具有折扣價(jià)購(gòu)買這家質(zhì)量相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，是創(chuàng)造超額回報(bào)的秘訣。正如沃倫·巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的：“我寧愿長(zhǎng)期賺取15%的波動(dòng)收益，也不愿賺取12%的平穩(wěn)收益?！蔽覀儗?duì)此深表贊同。
主題2：當(dāng)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知出現(xiàn)落后
在一個(gè)依靠?jī)r(jià)格波動(dòng)的量化指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)中，我們就有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)基本面已經(jīng)發(fā)生變化、但市場(chǎng)認(rèn)知仍然落后的企業(yè)。例如，自全球金融危機(jī)以來(lái)，大銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已大幅改善。自2006年以來(lái)，它們的貸款損失準(zhǔn)備金增加了一倍多，同時(shí)降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)、提高了流動(dòng)性。這些舉措極大地增強(qiáng)了大銀行抵御經(jīng)濟(jì)衰退的能力。最近的銀行業(yè)危機(jī)有助于說(shuō)明這一點(diǎn)。在全球金融危機(jī)中，這些大銀行都在等待獲救。而這一次，它們成了救世主。然而，這些銀行目前的交易倍數(shù)遠(yuǎn)低于全球金融危機(jī)前的水平。如果我們對(duì)這些企業(yè)改善方式的判斷是正確的，那么它們的估值就缺乏合理性。
主題3：當(dāng)股價(jià)同步變化為購(gòu)買優(yōu)質(zhì)股票創(chuàng)造機(jī)會(huì)
當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于籠統(tǒng)地看待一個(gè)行業(yè)中的所有股票（盡管這些股票存在根本差異），我們就有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)那些正遭到不恰當(dāng)對(duì)待的最優(yōu)質(zhì)公司。最近的銀行業(yè)危機(jī)就顯露了這樣一些例子——銀行股廣泛下跌讓人們有機(jī)會(huì)以低廉的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)。儲(chǔ)億銀行（Truist Financial）和嘉信理財(cái)集團(tuán)（Charles Schwab Corp）就是最近發(fā)生此類機(jī)會(huì)的兩個(gè)例子。
我們?cè)谀茉搭I(lǐng)域也看到了類似的情況，近期油價(jià)疲軟拖累了大多數(shù)石油生產(chǎn)商的股票價(jià)格。市場(chǎng)似乎沒有充分將庫(kù)存充足的低成本生產(chǎn)商和庫(kù)存極少的高成本生產(chǎn)商相區(qū)分開。我們利用這種情況，增持了對(duì)康菲石油和依歐格資源公司等一流生產(chǎn)商的股份。
主題4：難以量化的數(shù)據(jù)至關(guān)重要
當(dāng)企業(yè)的每一個(gè)數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)都被量化模型所捕捉時(shí)，我們就有機(jī)會(huì)關(guān)注到那些難以量化的屬性，如管理質(zhì)量和資本配置。第一公民銀行股份公司就是我們關(guān)注的這一主題的公司。在第一公民銀行股份公司宣布于2020年收購(gòu)CIT集團(tuán)后，在短短的15個(gè)月內(nèi)，該公司每股有形賬面價(jià)值增長(zhǎng)了近70%，尤其是我們了解到該公司管理團(tuán)隊(duì)的優(yōu)秀素質(zhì)及其出色的資本配置記錄后，我們購(gòu)買了該公司股票，建立了倉(cāng)位。雖然我們沒有預(yù)知能力，但在第一公民銀行年初從聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管中收購(gòu)硅谷銀行時(shí)，我們對(duì)其管理團(tuán)隊(duì)賦予的信任得到了回報(bào)。該收購(gòu)使第一公民銀行的每股有形賬面價(jià)值增加了100%（同時(shí)也推動(dòng)了股價(jià)的上漲）。這一結(jié)果也讓我們想起阿爾伯特·愛因斯坦的至理名言：“不是所有有價(jià)值的東西都能被計(jì)算，也不是所有能被計(jì)算的東西都有價(jià)值?！?/p>
縮小價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值差距需更長(zhǎng)時(shí)間
當(dāng)然，問題在于，口頭上說(shuō)要如何利用這些機(jī)會(huì)要比實(shí)際行動(dòng)容易得多。在一個(gè)處處存在密切關(guān)聯(lián)的世界里尤其如此，在這個(gè)世界里，要縮小價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的差距可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)市場(chǎng)不斷暗示你是錯(cuò)的時(shí)候，你很難保持堅(jiān)定信念。即使是久經(jīng)沙場(chǎng)的投資者也可能被股價(jià)波動(dòng)所左右，并在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)被說(shuō)服改變立場(chǎng)。此外，即使投資經(jīng)理能夠維持交易紀(jì)律，其客戶也可能會(huì)有不同的想法。因此，投資經(jīng)理往往被迫在優(yōu)先考慮客戶的長(zhǎng)期投資結(jié)果和短期業(yè)務(wù)利潤(rùn)之間做出選擇。不幸的是，太多的投資經(jīng)理選擇了后者。
在1999年的科技泡沫中就出現(xiàn)了這樣的態(tài)勢(shì)，當(dāng)時(shí)的頭條新聞充斥著著名價(jià)值投資者在泡沫達(dá)到頂峰前放棄了交易紀(jì)律，加入投資狂潮的報(bào)道。2008年我們又看到了這一現(xiàn)象。最近，我們?cè)谛鹿诜窝孜C(jī)中這一態(tài)勢(shì)再次重演，投資者一會(huì)兒感受著封鎖帶來(lái)的恐慌，一會(huì)兒感受著技術(shù)帶來(lái)的欣喜。在種種情況下，關(guān)注短期商業(yè)利益與長(zhǎng)期客戶利益是背道而馳的。
我們堅(jiān)持在科技出現(xiàn)泡沫時(shí)進(jìn)行織網(wǎng)，將長(zhǎng)期投資回報(bào)置于短期商業(yè)利潤(rùn)之上。從峰值到谷值，我們管理的資產(chǎn)曾損失了38%。
然而，我們所做的決定最終帶來(lái)了回報(bào)。2000年我們的資產(chǎn)遭受了重創(chuàng)，其后的三年里，我們的基金表現(xiàn)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)約90個(gè)百分點(diǎn)。全球金融危機(jī)使我們的資產(chǎn)遭受了重創(chuàng)，其后的三年里，我們的基金的表現(xiàn)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)14個(gè)百分點(diǎn)。2020年我們的資產(chǎn)暴跌，其后的三年里，我們的基金表現(xiàn)超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)22個(gè)百分點(diǎn)。
今天，我們?nèi)匀焕^續(xù)堅(jiān)持著織網(wǎng)事業(yè)，仍然專注于做好市場(chǎng)上最被低估的價(jià)值投資，并耐心等待價(jià)格和價(jià)值之間的差距逐漸縮小。如果等待過(guò)程比過(guò)去花的時(shí)間更長(zhǎng)一點(diǎn)，我們也不會(huì)坐立不安。如果投資每股價(jià)值不斷增長(zhǎng)、管理團(tuán)隊(duì)協(xié)調(diào)一致的企業(yè)，時(shí)間就會(huì)站在我們這邊。當(dāng)我們看到有機(jī)會(huì)獲得巨額回報(bào)時(shí)，我們也愿意承擔(dān)波動(dòng)性，即使整個(gè)世界正在朝著相反的方向發(fā)展。許多人可能會(huì)認(rèn)為這種方法是“有風(fēng)險(xiǎn)的”。但是，我們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)自己的初衷，寧愿承擔(dān)短期的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)——47年來(lái)一直堅(jiān)持的初衷：為客戶積累長(zhǎng)期財(cái)富。
（本文已刊發(fā)于7月22日《證券市場(chǎng)周刊》。作者羅伯特·比爾格Robert F.Bierig 亞歷克斯·費(fèi)奇Alex Fitch 系哈里斯聯(lián)合公司基金經(jīng)理。文章觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)，文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）