《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風控
自2021年12月上市申請獲受理后，歷時不足9個月，浙江明佳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“明佳環(huán)?！保_擊資本市場之路緊急“剎車”，其上市計劃因撤材料于2022年8月31日而終止。
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“撤單”背后，明佳環(huán)保或荊棘叢生。報告期內，第一大客戶為明佳環(huán)保貢獻超兩成收入，而該客戶不僅2021年凈利潤“開倒車”，且還存在固定資產投資規(guī)模放緩，暫緩新建種豬產能、終止多個在建工程項目的情形。未來，明佳環(huán)?；蛎媾R大客戶對其產品需求下降的窘境，合作或存在變數？不僅如此，2019-2021年，明佳環(huán)保募投產品之一病死畜禽無害化處理設備，三年或交付不足兩成產能，明佳環(huán)保此次上市又對該產品擴充產能，未來能否消化？此外，明佳環(huán)?；颉岸道镉绣X”反募資上億元補血的異象，同樣值得關注。
一、第一大客戶凈利潤下滑多項工程暫緩，未來合作或存變數
皮之不存，毛將焉附。對于一個產業(yè)鏈來說，上游影響中游，中游影響下游，環(huán)環(huán)相扣。明佳環(huán)保大客戶的凈利潤“開倒車”。
1.1 2021年，營業(yè)收入與凈利潤增速大幅下滑
據明佳環(huán)保簽署日期為2022年3月9日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），明佳環(huán)保所屬行業(yè)為“C35專用設備制造”，細分行業(yè)為“C3591環(huán)境保護專用設備制造?！?/p>
且明佳環(huán)保的主營業(yè)務為養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用環(huán)保設備的研發(fā)、制造與銷售，重點針對的廢棄物類型為畜禽養(yǎng)殖糞污，主要產品包括固液分離機、罐式發(fā)酵處理機。
據《關于浙江明佳環(huán)保股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》（以下簡稱“首輪問詢函回復”），明佳環(huán)保下游客戶以生豬養(yǎng)殖企業(yè)為主。
據招股書及明佳環(huán)保簽署日為2021年12月13日的招股說明書（以下簡稱“2021版招股書”），2018-2021年，明佳環(huán)保的營業(yè)收入分別為3,956.88萬元、9,302.84萬元、17,826.02萬元、18,546.17萬元，其凈利潤分別為807.45萬元、2,471.33萬元、5,768.38萬元、5,886.01萬元。
2019-2021年，明佳環(huán)保的營業(yè)收入增長率分別為135.11%、91.62%、4.04%，其凈利潤增長率分別為206.07%、133.41%、2.04%。
可以看出，2021年，明佳環(huán)保營收增速、凈利潤增速大幅“跳水”。
而業(yè)績增速下滑背后，明佳環(huán)保的第一大客戶的凈利潤連續(xù)兩年下跌。
1.2?第一大客戶溫氏股份為其創(chuàng)收超兩成，凈利潤連續(xù)兩年下跌現負增長
據2021版招股書及招股書，明佳環(huán)保稱其存在客戶集中度高的風險，201-2021年，明佳環(huán)保來自前五大客戶的收入占比分別為74.27%?、76.09%、72.22%、67.15%。其中，溫氏食品集團股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）及其關聯(lián)方筠誠和瑞環(huán)境科技集團股份有限公司（以下簡稱“筠誠和瑞”）是明佳環(huán)保第一大客戶。
2018年，溫氏股份為明佳環(huán)保第一大客戶，銷售金額為1,613.63萬元，占當年總銷售額的40.78%。
2019-2021年，明佳環(huán)保對溫氏股份及其關聯(lián)方筠誠和瑞的合計銷售金額分別為4,133.65萬元、8,966.41萬元、4,954.32萬元，占明佳環(huán)保當期營業(yè)收入的比例分別為44.43%、50.3%、26.71%。
2019-2021年，明佳環(huán)保對溫氏股份的銷售額分別為3,008.63萬元、7,183.66萬元、2,951.36萬元，占明佳環(huán)保當期營業(yè)收入的比例分別為32.34%、40.3%、15.91%。
需要注意的是，2019-2021年，溫氏股份的肉豬類營收增速和凈利潤增速持續(xù)走低。
據溫氏股份2017-2021年年報，2017-2021年，溫氏股份肉豬類產品的營業(yè)收入分別為350.49億元、337.66億元、418.12億元、463.43億元、294.94億元，同期分別同比增加-6.89%、-3.66%、23.83%、10.84%、-36.36%。
2017-2021年，溫氏股份凈利潤分別為67.51億元、39.57億元、139.67億元、74.26億元、-134.04億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，溫氏股份凈利潤增速分別為-41.39%、252.97%、-46.83%、-280.51%。
顯然，2021年，溫氏股份不僅肉豬類產品、肉雞類產品的營收負增長，其凈利潤也“開倒車”。
除此之外，溫氏股份的固定資產投資也在放緩。
1.3?溫氏股份固定資產投資規(guī)模放緩，多個在建工程終止并暫緩新建種豬產能
據招股書，明佳環(huán)保從事養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用環(huán)保設備的研發(fā)、制造與銷售，重點針對的廢棄物類型為畜禽養(yǎng)殖糞污。
而且，明佳環(huán)保所研制的設備主要應用于規(guī)模化養(yǎng)殖場，為其提供養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用整體解決方案。此外，明佳環(huán)保也為養(yǎng)殖場承建、環(huán)保治理工程的環(huán)境工程類企業(yè)以及有機肥生產企業(yè)提供相關配套產品。
2018-2020年，溫氏股份購建固定資產、無形資產或者長期資產支付的現金分別為94.03億元、123.92億元、299.91億元。
據溫氏股份2021年年報，2021年，溫氏股份購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為132.4億元。
顯然，溫氏股份對于固定資產投資規(guī)模放緩。
據溫氏股份2021年年報，溫氏股份主要業(yè)務是肉雞和肉豬養(yǎng)殖及銷售，主要產品為肉雞和肉豬。且豬業(yè)進入周期底部時間較短，市場行情持續(xù)低迷，目前仍處于周期底部。為保證其經營現金流安全，溫氏股份暫緩新建種豬場產能，把工作中心轉移到用好現有產能促進養(yǎng)豬業(yè)的達產滿產中來。
另外，2021年，溫氏股份的在建工程年末比年初減少了4.96%，其原因為企業(yè)戰(zhàn)略計劃調整，項目建設暫緩。并且，溫氏股份終止可轉債募投項目崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期、營山溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期、北安溫氏畜牧有限公司生豬產業(yè)化項目一期項目。
另外，項目的終止的原因是受國內生豬市場行情影響，生豬價格持續(xù)走低，溫氏股份調整了發(fā)展戰(zhàn)略，將發(fā)展重心由新建一體化生豬養(yǎng)殖項目調整為自建育肥養(yǎng)殖小區(qū)。
不僅如此，溫氏股份也在研究畜禽廢棄物處理與資源化利用。
1.4?溫氏股份組建畜禽廢棄物處理研究中心，且或已申請相關專利
據溫氏股份2021年年度報告，溫氏股份組建了廣東省畜禽健康養(yǎng)殖與環(huán)境控制重點實驗室和廣東省畜禽廢棄物處理與資源利用化工程技術研究中心，擁有較為全面和系統(tǒng)的養(yǎng)殖環(huán)保成套技術。
據國家知識產權局數據，2019年12月16日，溫氏股份申請了實用新型專利“一種糞污的膜覆蓋發(fā)酵降解系統(tǒng)”，專利號為2019222544171。截至查詢日2022年7月15日，該專利案件狀態(tài)為專利權維持。
實用新型專利“一種糞污的膜覆蓋發(fā)酵降解系統(tǒng)”，屬于異位發(fā)酵床技術領域，包括第一發(fā)酵槽，第一發(fā)酵槽的頂部具有開口，開口處覆蓋有高分子選擇透過性膜，該膜將第一發(fā)酵槽圍成一個封閉的空間，既能實現糞污高效的降解，又能減少類污發(fā)酵過程中與外界環(huán)境的物質交換和能量傳遞，保證了低溫季節(jié)的發(fā)酵效果，并減少了臭氣排放。
除此之外，2021年3月15日，溫氏股份申請了實用新型專利“畜禽糞便發(fā)酵系統(tǒng)”，專利號為2021205360899。截至查詢日2022年7月15日，該專利案件狀態(tài)為專利權維持。
實用新型專利“畜禽糞便發(fā)酵系統(tǒng)”，包括糞便收集輸送裝置、輔料收集輸送裝置及攪拌輸送裝置。糞便收集輸送裝置包括糞便收集池和第一輸送設備，輔料收集輸送裝置包括輔料收集池和第二輸送設備，攪拌輸送裝置包括攪拌本體和第三輸送設備。整個系統(tǒng)中，均采用自動化設備完成，有效降低工人勞動強度的同時，提高了前端糞便及輔料的加工效率。
上述專利是否意味著，溫氏股份就利用和處置養(yǎng)殖過程中產生的畜禽糞污方面，是否已經開始研究相關資源化利用的專利？
此外，明佳環(huán)保表示，其還面臨市場競爭加劇的風險。
據招股書，明佳環(huán)保面臨市場競爭加劇的風險，如果競爭對手研發(fā)出更為適應行業(yè)發(fā)展趨勢的技術或者產品，或主要客戶對廢物處理模式發(fā)生改變從而導致明佳環(huán)保產品需求下降等，將導致明佳環(huán)保在主要客戶中的銷售份額有所下降，將對其業(yè)務發(fā)展產生不利影響。
據首輪問詢函回復，明佳環(huán)保的罐式發(fā)酵處理機設計使用壽命為8-10年左右，固液分離機設計使用壽命在8年左右。
也就是說，溫氏股份及其關聯(lián)方2019-2021年為明佳環(huán)保創(chuàng)收均超兩成，成為明佳環(huán)保的第一大客戶。然而，溫氏股份不僅2021年凈利潤“開倒車”，且還存在固定資產投資規(guī)模放緩，暫緩新建種豬產能、終止多個在建工程項目的情形。此外，溫氏股份或針對畜禽廢棄物建立了研究中心，再加上明佳環(huán)保產品更新?lián)Q代周期為8-10年。至此，明佳環(huán)保是否面臨大客戶對溫氏股份對其產品需求下降的窘境？未來合作是否存在變數？存疑待解。
二、無害化處理設備三年或僅交付5臺，募資擴張或難消化
事莫明于有效，論莫定于有證?；I集資金的運用需安排合理、公開透明，以防止上市投機圈錢。
然而，此番上市，明佳環(huán)保募投產品，過去銷量或寥寥無幾，其募資擴充產能的另一面，其募資補血合理性或遭拷問。
2.1 ?年產45臺病死畜禽無害化處理設備三年或交付5臺，銷售額合計為340.18萬元
據招股書，此次上市，“養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設備生產建設項目”（以下簡稱“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”）系明佳環(huán)保募投項目之一。該項目的項目代碼為2106-330424-07-02-704816，批復文號為嘉環(huán)鹽建[2021]164號。
據海鹽縣政府公開信息，2021年9月22日，嘉興市生態(tài)環(huán)境局海鹽分局受理的《浙江明佳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰攫B(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設備生產建設項目環(huán)境影響報告表》（以下簡稱“養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件”）顯示，項目代碼為2106-330424-07-02-704816的“養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設備生產建設項目”，建設單位為明佳環(huán)保。
項目代碼一致，即養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件，系明佳環(huán)保募投項目“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”的環(huán)評文件。
據養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件，截至文件編制日2021年9月，明佳環(huán)保的現有產品有三種，其分別為畜禽養(yǎng)殖場有機肥一體化自動設備、病死畜禽無害化處理設備和有機肥一體機。其中，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備的產能為年產45臺。
據首次問詢函回復，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備的銷售金額為230.09萬元、0元、110.09萬元，占明佳環(huán)保主營業(yè)務收入的比例為2.56%、0、0.61%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備的銷售總額共計340.18萬元，同期，其占明佳環(huán)保主營業(yè)務收入的比例為3.17%。
據首次問詢函回復，報告期內，明佳環(huán)保其他產品主要包括臭氣處理成套設備、病死畜禽無害化處理設備其他配套設備，其中臭氣處理成套設備和病死畜禽無害化處理設備的銷售數量及客戶均較少。
2019年，明佳環(huán)保向浙江恒易生物科技有限公司交付驗收病死畜禽無害化處理設備2臺，2021年向正紅農業(yè)發(fā)展有限公司和貴州高老莊農業(yè)綜合開發(fā)有限公司合計交付3臺。
而這是否意味著，明佳環(huán)保近三年交付了5臺病死畜禽無害化處理設備？若只交付了5臺，是否也意味著占明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備年產45臺產能的比例不足兩成？
蹊蹺的是，此番上市，明佳環(huán)保擬對病死畜禽無害化處理設備擴產。
據招股書，明佳環(huán)保的“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”在完全達產后，預計新增年產160方罐式發(fā)酵處理機420臺、100方罐式發(fā)酵處理機180臺和病死畜禽無害化處理設備（小型）200臺。
即是說，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備總銷量或僅為5臺，銷售金額合計為340.18萬元。而此次募投項目達產后，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備年產能增加200臺。
問題并未結束，此次上市，明佳環(huán)保募集1.4億元“補血”的合理性，同樣值得關注。
2.2 2019-2021年資產負債率逐年走低，且低于同行均值
據招股書，此次上市，明佳環(huán)保擬募資4.16億元，其中1.4億元用于補充流動資金。
募資補血背后，近年來，明佳環(huán)保的資產負債率逐年走低。
據招股書，明佳環(huán)保的同行可比上市企業(yè)分別為江西金達萊環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“金萊達”）、上海威派格智慧水務股份有限公司（以下簡稱“威派格”）、無錫德林海環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“德林海”）、青島國林環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“國林科技”）。
據招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環(huán)保的資產負債率分別為43.46%、19.97%、14.72%、10.48%。
2018-2020年年末，明佳環(huán)保同行業(yè)可比企業(yè)金達萊的資產負債率分別為35.07%、34.51%、14.19%，威派格的資產負債率分別為20.41%、23.69%、40.63%，國林科技的資產負債率分別34.45%、21.12%、26.24%，德林海的資產負債率分別為21.61%。29.72%、13.86%。同期，明佳環(huán)保同行業(yè)可比上市企業(yè)的資產負債率均值分別為27.88%、27.26%、23.73%。
據威派格2021年年報，2021年年末，威派格資產負債率為44.13%。
據金達萊2021年年報，2021年年末，金達萊的資產總計為36.88億元，負債合計為4.67億元。
據國林科技2021年年報，2021年年末，國林科技的資產總計為15.44億元，負債合計為2.98億元。
據德林海2021年年報，2021年年末，德林海的資產總計為18.39億元，負債合計為3.52億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2021年，金達萊的資產負債率為12.65%，德林海的資產負債率為19.14%，國林科技的資產負債率為19.27%。因此，2021年，明佳環(huán)保同行業(yè)可比上市企業(yè)的資產負債率均值為23.8%。
不難看出，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的資產負債率逐年下降，且2019-2021年年末均低于同行可比企業(yè)資產負債率均值。
不僅如此，2020-2021年，明佳環(huán)保無長短期借款以及一年內到期的非流動性負債。
2.3 2020-2021年各期末，明佳環(huán)保有息負債為0元
據招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環(huán)保的短期借款分別為1,110萬元、781.08萬元、0元、0元；長期借款分別為112.33萬元、0元、0元、0元；一年內到期的非流動性負債分別為112.33萬元、0元、0元、0元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的短期借款、長期借款、一年內到期的非流動性負債（以下合稱“有息負債”）合計金額分別為1,334.66萬元、781.08萬元、0元、0元。
可以看出，2020-2021年各期末，明佳環(huán)保的有息負債為0元。
另一方面，明佳環(huán)保2020年貨幣資金超過一億，同年還進行了超千萬元分紅。
2.4?截至2021年末貨幣資金超六千萬元，三年股利分配超兩千萬元
據招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環(huán)保的經營活動產生的現金流量凈額分別為395.44萬元、918.85萬元，4,482.62萬元，3,969.07萬元；期末現金及現金等價物余額分別為374.8萬元、392.19萬元、11,096.06萬元、6,117.55萬元。
同期期末，明佳環(huán)保的貨幣資金分別為374.8萬元、392.19、11,126.06萬元、6,123.32元。
并且，2019年，明佳環(huán)保不存在股利分配。2020年，其股利分配合計1,652.5萬元。2021年，明佳環(huán)保股利分配合計925萬元。
據首輪問詢函回復，明佳環(huán)保第一次分紅時間為2020年11月，第二次分紅時間為2021年6月。
另外，2021年，明佳環(huán)保未分配利潤超九千萬元。
據招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環(huán)保的未分配利潤分別為864.05萬元、1,885.63萬元、5,424.67萬元、9,797.08萬元。
由上述情形可見，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備總銷量或為5臺，銷售總金額為340.18萬元，而此次募投項目達產后，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設備年產能增加200臺，新增產能如何消化？
另外，此次上市，明佳環(huán)保擬募資1.4億元用以補充流動資金。然而，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的資產負債率逐年走低至10.48%，其中2019-2021年低于同行均值。并且2020-2021年各期末，明佳環(huán)保并無有息負債。2020年年末，明佳環(huán)保的貨幣資金達1.11億元，同年現金分紅上千萬元，到了2021年末貨幣資金也超六千萬元。至此，明佳環(huán)?；颉岸道镉绣X”，其募資“補血”是否合理？
物有本末，事有終始。上述問題拷問之下，上市未果對于明佳環(huán)保而言，是終點還是起點？