（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，寧浮潔）
1 行情回顧：行業(yè)跑輸大盤，業(yè)績反彈 Q1 位列首位
上半年社會(huì)服務(wù)與商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)跑輸大盤。受疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)增速下降，消費(fèi)復(fù) 蘇具有時(shí)滯性等影響，上半年（2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 1 日）消費(fèi)板塊整體承壓， 僅有紡織服裝（+0.5%）和家電板塊（+6.7%）實(shí)現(xiàn)正收益。商貿(mào)零售和社會(huì)服務(wù)板塊整體跑 輸大盤，商貿(mào)零售板塊下跌 20.17%，社會(huì)服務(wù)板塊下跌 5.06%。 業(yè)績端，板塊收入利潤得充足釋放。2023Q1 社會(huì)服務(wù)板塊凈利潤同增 119%，商貿(mào)零售 板塊凈利潤同增 31%，在申萬子行業(yè)凈利潤增速中排名靠前，反映出去年低基數(shù)+今年疫后 恢復(fù)帶來的業(yè)績反彈效應(yīng)顯著。2023Q1 社會(huì)服務(wù)板塊營業(yè)收入恢復(fù)到 2019Q1 的 73.3%，凈 利潤恢復(fù)到 2019Q1 的 18.1%；商貿(mào)零售板塊營業(yè)收入恢復(fù)到 82.6%，凈利潤恢復(fù)到 97%，復(fù) 蘇勢能較好。
(資料圖片)
分子板塊看，出行鏈，酒店和連鎖業(yè)態(tài)業(yè)績彈性較好：從板塊年初以來漲跌幅來看，教 育板塊漲幅最大，上漲 14%，酒店餐飲跌幅最大，跌幅為 20.1%。業(yè)績端，旅游及景區(qū) 2023Q1 收入同增 60.8%，利潤同增 125.7%，在子板塊中恢復(fù)速度最快。酒店餐飲收入同增 31.2%， 專業(yè)連鎖收入同增 10.7%,景氣度逐漸回升。預(yù)計(jì)隨著下半年業(yè)績進(jìn)一步復(fù)蘇將催化旅游景 區(qū)、酒店等板塊的行情反彈。
2 消費(fèi)環(huán)境：處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)會(huì)值得關(guān)注
2.1 宏觀環(huán)境弱復(fù)蘇
我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新階段，增速指標(biāo)弱化，今年消費(fèi)處在弱復(fù)蘇態(tài)勢。3、4 月社零總 額同比分別+10.6%、+18.4%；3 月消費(fèi)者意愿指數(shù)為 94.8，環(huán)比有所改善，但依然處于歷史 低位。新常態(tài)下，我國潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，16-24 歲失業(yè)率處于高位，人口老齡化加速，資 本投入回報(bào)率降低。外需因?yàn)榈鼐壵?、疫情和供?yīng)鏈?zhǔn)茏柰赓Q(mào)持續(xù)承壓；內(nèi)需調(diào)整速度較 慢，居民資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)，地產(chǎn)拉動(dòng)能力愈發(fā)減弱，結(jié)構(gòu)性調(diào)整重于大盤增長。
消費(fèi)刺激政策頻發(fā)，釋放各地區(qū)消費(fèi)潛力。商務(wù)部按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把恢復(fù)和擴(kuò) 大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”要求，把 2023 年全年定位為“消費(fèi)提振年”，圍繞“改善消費(fèi)條件， 創(chuàng)新消費(fèi)場景，營造消費(fèi)氛圍，提振消費(fèi)信心”，會(huì)同相關(guān)部門、地方和行業(yè)協(xié)會(huì)安排近 300 場活動(dòng)。各地不斷推出消費(fèi)刺激政策，北京、河南、湖北等地發(fā)放消費(fèi)券，適用于家電、餐 飲、商超等領(lǐng)域。新疆、吉林、上海等地開展促銷費(fèi)活動(dòng)，推進(jìn)文旅、體育、節(jié)展、聯(lián)動(dòng)互 惠等專題活動(dòng)，推動(dòng)消費(fèi)加快向好回升。
2.2 結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 1：出行鏈等子板塊具備高景氣度
航空、公路、鐵路恢復(fù)態(tài)勢積極，五一單日旅客量創(chuàng)新高。疫情壓制緩解后出游、返鄉(xiāng) 需求迅速迸發(fā)。2023 年 3、4 月民航客運(yùn)量分別達(dá)到 4569、5000 萬人，同比 2019 同期分別 恢復(fù)到 85%，94%，機(jī)場旅客吞吐量也達(dá)到了疫情后的新高點(diǎn)。鐵路 2023 年 4 月客流量達(dá)到 3.29 億人，達(dá)到了 2019 年的 108%。根據(jù)新華社數(shù)據(jù)，自 4 月 27 日鐵路“五一”假期運(yùn)輸 啟動(dòng)以來，截至 5 月 4 日，全國鐵路共發(fā)送旅客 1.33 億人次，較 2019 年同期增加 2794 萬 人次。其中 4 月 29 日發(fā)送旅客 1966.1 萬人次，創(chuàng)鐵路單日旅客發(fā)送量歷史新高。
2.3 結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 2：關(guān)注今年的國企改革主線
國企改革約為10年一個(gè)周期，本輪周期從14-15年頂層設(shè)計(jì)+“1+N”體系搭建，到18-19 政策落地+雙百行動(dòng)，再到 2022 年三年行動(dòng)改革計(jì)劃收官，央企基本面持續(xù)改善，新一輪的 國企改革箭在弦上，政策頻出，并帶動(dòng)了本輪的“中特估”行情。相比于過往政策改革更多聚焦制度建設(shè)，本輪國改將更注重企業(yè)價(jià)值的提升，高質(zhì)量發(fā)展也對國有企業(yè)提出了更高的 發(fā)展要求。塑造產(chǎn)業(yè)競爭力是一項(xiàng)長期工程——業(yè)績考核變化（兩利四率轉(zhuǎn)變?yōu)橐焕迓剩?公司治理與內(nèi)生價(jià)值的提升成為支撐行情具備持續(xù)性的基礎(chǔ)。 國企改革對板塊內(nèi)企業(yè)的影響分為基本面和估值面兩個(gè)方面：從基本面上看，酒店、景 區(qū)、百貨超市等板塊國有企業(yè)較多，過去享受了牌照、自然資源等先天稟賦帶來的壟斷性優(yōu) 勢，此次通過市場化改革，包括股權(quán)激勵(lì)、混合所有制改革等方式激發(fā)企業(yè)經(jīng)營積極性，將 盈利模式和市場接軌，提高人均創(chuàng)收創(chuàng)利和企業(yè)競爭力，釋放成本剛性；從估值方面來看， 國有企業(yè)一方面重新整合資產(chǎn)，利用消費(fèi)類 REITS 改善資產(chǎn)價(jià)值被低估的問題，并且通過高 分紅改善利潤分配機(jī)制，優(yōu)化股東回報(bào)。
3 景區(qū)酒店：進(jìn)入三季度暑期出行旺季，看好高景氣度反彈持續(xù)
3.1 人流量復(fù)蘇優(yōu)于收入復(fù)蘇，旅游新趨勢概念出圈
步入 2023 年，酒店行業(yè)在經(jīng)歷疫情防控措施優(yōu)化后，伴隨商業(yè)活動(dòng)的回暖，先于市場 迎來復(fù)蘇。緊隨其后，以特種兵旅游、燒烤經(jīng)濟(jì)為代表的旅游景氣度迅速反彈，結(jié)合清明小 長假、五一小長假等節(jié)假日向市場證明了出行熱度。從數(shù)據(jù)來看，一季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?12.16 億，比上年同期增加 3.86 億，同比增長 46.5%。其中，城鎮(zhèn)居民國內(nèi)旅游人次 9.44 億， 同比增長 52.0%；農(nóng)村居民國內(nèi)旅游人次 2.72 億，同比增長 30.1%。五一假期旅游熱度延續(xù) 一季度情形，國內(nèi)旅游出游合計(jì) 2.74 億人次，同比增長 70.83%，國內(nèi)旅游收入 1480.56 億 元，同比增長 128.90%。不僅同比增長態(tài)勢顯著，相較于 2019 年數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不凡，按可比 口徑計(jì)算，國內(nèi)旅游出游人次恢復(fù)至 2019 年同期的 119.09%，國內(nèi)旅游收入恢復(fù)至 2019 年 的 100.66%。
總體而言，一二季度旅游板塊具有以下三個(gè)特征。分別是高景氣度持續(xù)、收入復(fù)蘇遜 于人流復(fù)蘇、旅游新趨勢概念出圈。而背后反應(yīng)的則是游客積攢需求的爆發(fā)、消費(fèi)意愿暫時(shí) 性的落后，以及年輕世代價(jià)值觀念對旅游市場的改變。
3.1.1 人流量復(fù)蘇超預(yù)期，積攢旅游需求強(qiáng)勁爆發(fā)
第一個(gè)特征是疫情管控措施優(yōu)化后，游客所積攢旅游熱情的爆發(fā)，人流量復(fù)蘇超預(yù)期 且高景氣度持續(xù)。疫情背景下居民休閑時(shí)間增加的同時(shí)旅行社數(shù)目銳減與防控措施導(dǎo)致各地 旅行人次數(shù)大量減少。持續(xù)三年的旅行受限使得國內(nèi)居民對于常態(tài)化旅游充滿渴望。傳統(tǒng)旅 游熱門地區(qū)復(fù)蘇態(tài)勢領(lǐng)跑。從省份一季度數(shù)據(jù)來看，以內(nèi)蒙古、山東、福建、云南為代表， 旅游人數(shù)已超過 2019 年同期水平。同時(shí)這種景氣度表現(xiàn)出持續(xù)態(tài)勢。央行一季度企業(yè)家、 銀行家和城鎮(zhèn)儲戶問卷報(bào)告顯示，居民未來三個(gè)月計(jì)劃增加支出的項(xiàng)目中，旅游僅次于教育 和醫(yī)療保健，環(huán)比提升了近 11 個(gè)百分點(diǎn)。由此可見一二季度火爆的人流量是人們累積三年 的旅行需求的爆發(fā)體現(xiàn)。
3.1.2 旅游收入復(fù)蘇步伐較弱，價(jià)格成為居民重要考量因素
第二個(gè)特征是收入復(fù)蘇遜于人流復(fù)蘇。2023 年一季度人均消費(fèi)水平不及 2019 年同期。 據(jù)邁點(diǎn)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，從旅游收入來看，各地普遍尚未達(dá)到 2019 年同期水平，一季度 除海南、云南、新疆收入超過 2019 年同期，其他絕大部分地區(qū)只恢復(fù)至 80%及以上。以五 一假期為例，今年五一假期人均旅游消費(fèi) 540 元，2019 年同期則為 645 元。 這是因?yàn)榫用裣M(fèi)意愿基礎(chǔ)尚未筑牢，進(jìn)而導(dǎo)致從數(shù)據(jù)端來看人均消費(fèi)能力尚未恢復(fù)至 2019 年同期水平。根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，雖然一季度傾向“更多消費(fèi)”的居民比上季增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但從絕對量來看，僅占比 23.2%，低于傾向于“更多儲蓄”58%的占比。而以年 輕人為主體的“大學(xué)生特種兵式旅游”也具有學(xué)生群體自身消費(fèi)能力不足的屬性，火爆出圈的 “淄博燒烤”起初也以物美價(jià)廉作為一張名片。這些因素都導(dǎo)致了旅游客單價(jià)較低。
3.1.3 觀念轉(zhuǎn)變推動(dòng)旅游市場新變化
第三個(gè)特征是旅游新趨勢概念出圈。燒烤經(jīng)濟(jì)、以及以時(shí)間緊、景點(diǎn)多、花費(fèi)少為特點(diǎn) 的大學(xué)生特種兵旅游等話題持續(xù)霸榜各大社交媒體平臺。截至 6 月 14 日“大學(xué)生特種兵旅 游”抖音話題熱度超過 18.6 億次播放，淄博燒烤更是達(dá)到 271.3 億次播放。出現(xiàn)這種情況的 原因是年輕世代價(jià)值觀念的轉(zhuǎn)變。相較于傳統(tǒng)的旅游安排，“大學(xué)生特種兵式旅游”反映了年輕人相較于旅游內(nèi)容深度與舒適度體驗(yàn)，更偏好參觀景點(diǎn)數(shù)量與網(wǎng)紅打卡?！盁窘?jīng)濟(jì)” 則反映了內(nèi)卷社會(huì)里的年輕人對真誠經(jīng)營的熱捧，樹立了一個(gè)當(dāng)代年輕人的精神坐標(biāo)。
3.2 酒店短期受益復(fù)蘇，長期利好龍頭
酒店行業(yè)短期受益于收益強(qiáng)勁復(fù)蘇，中長期龍頭優(yōu)勢可期。2023 年 Q1 錦江/華住/亞朵 的 RevPAR 分別恢復(fù)至 2019 年同期的 103%/118%/118.3%。面對行業(yè)強(qiáng)勁需求，錦江/華住/ 首旅分別計(jì)劃新開 1200/1400/1500 家。這是因?yàn)榫频晷袠I(yè)有兩大趨勢，一是連鎖化率逐步提 升，二是結(jié)構(gòu)升級持續(xù)。 過去三年各酒店企業(yè)受疫情影響投資意愿減弱，因此在一季度酒店行業(yè)的超預(yù)期反彈， 積攢的投資需求、對未來市場的看好以及市場發(fā)展的需要等因素共同促進(jìn)下，中長期酒店行 業(yè)可以實(shí)現(xiàn)供需兩旺的格局，而龍頭酒店企業(yè)更是可以憑借龐大的會(huì)員體系、成熟的管理團(tuán) 隊(duì)、良好的品牌聲譽(yù)、持續(xù)的資源支持、較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)進(jìn)一步增強(qiáng)市場份額。 長期來看，連鎖化和結(jié)構(gòu)升級趨勢不減。從連鎖化率來看，2022 年，我國酒店連鎖化 率為 35%，對比發(fā)達(dá)國家 60%左右的水平， 我國連鎖化率仍處于較低水平。未來有較大提 升空間。從結(jié)構(gòu)升級來看，2015 年開始國內(nèi)酒店進(jìn)入存量時(shí)代。雖然中高端酒店的初期投 入更大，但中檔及以上檔次的酒店往往享有更高的 RevPAR，盈利能力更強(qiáng)，擁有更短的回 收周期。
3.3 量價(jià)齊增料將持續(xù)，下半年酒旅行業(yè)預(yù)期繼續(xù)反彈
對于暑期以及下半年，我們認(rèn)為酒旅行業(yè)會(huì)繼續(xù)保持量價(jià)齊增的特點(diǎn)。從宏觀客觀情況 來看，從五一開始至十一假期是傳統(tǒng)的旅游旺季，而暑期更是其中的黃金時(shí)間。得益于可供出行時(shí)間更長，從過往數(shù)據(jù)來看，步入 7 月份長期旅游將顯著復(fù)蘇，而其中全家、親子、學(xué) 生更是占據(jù)主流。相較于一二季度的清明五一假期，暑期出行的模式預(yù)計(jì)將會(huì)拉升消費(fèi)水平。
居民主觀消費(fèi)能力與意愿逐漸被激發(fā)。消費(fèi)能力方面，2022 年居民部門新增儲蓄有大 規(guī)模的增長。2023 年 1 月份國內(nèi)住戶存款增加 6.2 萬億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比+7900 億 元。如此大規(guī)模的存款增加證明了居民部門是有潛在的消費(fèi)能力。其次是消費(fèi)意愿方面，伴 隨一二季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尤其是消費(fèi)領(lǐng)域指標(biāo)好轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)熱情被進(jìn)一步激發(fā)，出行熱度并未 伴隨時(shí)間流逝而景氣度衰退，相反由清明到五一體現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢。而暑期較長的空閑 時(shí)間也更適合家庭出游，旅行社出游，出境游等因疫情耽誤的出行計(jì)劃安排。因此消費(fèi)能力 和消費(fèi)意愿均為下半年旅游市場的高景氣度持續(xù)與量價(jià)齊升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 旅游板塊的利好客流量的因素并未消失，高景氣度將持續(xù)到 Q3-Q4，價(jià)格水平也有望 修復(fù)。酒店行業(yè)短期數(shù)據(jù)方面將會(huì)受益于出行鏈高景氣度持續(xù)，中長期則會(huì)受益于自身門店 改造與擴(kuò)建等帶來的連鎖化率提升與結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。同時(shí)疊加去年三四季度低基數(shù)，我們更 加看好酒旅板塊下半年的同比增速，EPS 的上行，最終表現(xiàn)為整體反彈。
4 線下零售：國企改革激勵(lì)基本面，資產(chǎn)價(jià)值將迎來重估
4.1 國企改革驅(qū)動(dòng)零售企業(yè)業(yè)績改善
4.1.1 線下零售行業(yè)集中度有提升空間，龍頭國企經(jīng)營效率有待改進(jìn)
超市和百貨行業(yè)增速放緩，集中度提升空間較大。超市、百貨等線下零售受電商、線下 流量萎縮等因素影響，行業(yè)規(guī)模增速放緩，超市行業(yè) 2021 年市場規(guī)模 3.09 萬億元，2017-2021 年 CAGR 2%，百貨行業(yè)從 2017 年超過 6000 家店下降到 2021 年 4540 家。但根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)， 我國超市 CR3 不到 3%，對比美國 33%還有較大提升空間。疫情期間行業(yè)內(nèi)的小玩家持續(xù)出清， 我國超市 CR3 從 2019 年 1.9%上升到 2022 年 2.5%。百貨競爭要素在于運(yùn)營效率，我國目前 頭部玩家區(qū)域割據(jù)，正在向全國化進(jìn)發(fā)，龍頭企業(yè)憑借更強(qiáng)的管理能力和充足的現(xiàn)金流抵御 風(fēng)險(xiǎn)，從而擊敗小型玩家獲得份額增長。
過去商貿(mào)零售國有企業(yè)在區(qū)域內(nèi)擁有規(guī)模+牌照優(yōu)勢，但經(jīng)營效率有待提升。拆分 SW 商貿(mào)零售板塊的國企和民企，國有企業(yè)收入體量更大，但讓利下游，毛利率較低。從經(jīng)營能 力來看，人均創(chuàng)收創(chuàng)利弱于民企，員工積極性不強(qiáng)。ROE 在疫情后迅速轉(zhuǎn)負(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較 弱，且疫后恢復(fù)速度較慢；板塊內(nèi)國企資產(chǎn)負(fù)債率近年有所提高，靠杠桿提升 ROE 難度加大。 因此國有企業(yè)的經(jīng)營能力亟待加強(qiáng)，才能在未來和各類新進(jìn)入者的競爭中脫穎而出。
4.1.2 國企混改改善治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營效率，對公司績效形成積極影響
混改方式、途徑多種，混改的目的主要是改善公司治理結(jié)構(gòu)從而提升績效?；旄牡姆绞?主要有四種：增資擴(kuò)股、原股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入外部戰(zhàn)略投資者（成為產(chǎn)權(quán)明晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)更 科學(xué)合理的公司）、員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行內(nèi)部治理改革、完善激勵(lì)制度（完善激勵(lì) 制度，提高企業(yè)治理、經(jīng)營效率）。 上輪（2016-2020 年）國企改革中，消費(fèi)、周期和科技是混改比例最大的賽道，其中消 費(fèi)混改效果較好。金融、周期等壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)，其定價(jià)受管控較多，市場化程度較弱， 混改后企業(yè)效率有所提升，但或許不能反應(yīng)到盈利上，而消費(fèi)類企業(yè)更貼近市場競爭，因此 盈利能力受國改激勵(lì)改善更顯著。根據(jù)甘燕芳所著《混合所有制改革對國企績效影響的實(shí)證 研究》對 2016-2020 年的國改實(shí)證研究結(jié)果顯示，消費(fèi)行業(yè)的國企混改效果較好。
混改成功案例 1：重慶百貨，重慶市集團(tuán)層面混改的典型。在線下流量下降+行業(yè)內(nèi)部 競爭加劇+股權(quán)結(jié)構(gòu)限制發(fā)展的背景下，重慶百貨從 2016 年開始進(jìn)行混改，重慶市國資、天 津物美和步步高零售持比例各為 45%、45%和 10%，實(shí)現(xiàn)由國資全資控股邁向無實(shí)控人企業(yè) 的重大變革。在業(yè)務(wù)端，重百通過開展多方深度戰(zhàn)略合作，會(huì)員、運(yùn)營體系數(shù)字化建設(shè)，以 及物流體系的優(yōu)化提升經(jīng)營實(shí)力；管理端制衡戰(zhàn)投和國資，5 名董事中國資/物美/步步高各 占 2/2/1 席，并啟動(dòng)員工持股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，提高員工積極性，使得重慶百貨 ROE 從 2016 年的 8.9%提高到 2022 年 16.1%。凈利率從 2016 年 1.3%提高到 2022 年 5%，顯著提高了公司 為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。
混改成功案例 2：武商集團(tuán)，國企改革助力成長，股權(quán)激勵(lì)釋放業(yè)績。為建立和健全激 勵(lì)約束機(jī)制，公司于 2015 年 4 月 23 日公布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對象 214 人定 向增發(fā) 2177.7 萬股，授予價(jià)格為 6.4 元/股。2016 年 4 月 7 日，公司定向增發(fā)事項(xiàng)順 利完成，其中公司 2015 年度員工持股計(jì)劃認(rèn)購 4305 萬股，占發(fā)行后公司總股本的 7.27%， 認(rèn)購價(jià)格為 13.17 元/股。根據(jù)《同一行業(yè)不同企業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案比較研究》，公司在股權(quán) 激勵(lì)上實(shí)行雙重考核制度。個(gè)人層面上根據(jù)公司規(guī)定的職業(yè)素質(zhì)、道德、團(tuán)隊(duì)精神和領(lǐng)導(dǎo)力 及個(gè)人績效等進(jìn)行打分，若激勵(lì)對象上一年個(gè)人績效考核分?jǐn)?shù)大于或等于 60（滿分 100）， 則滿足個(gè)人層面的行權(quán)條件。若績效考核分?jǐn)?shù)小于 60，則不滿足行權(quán)條件；在公司層面武 商集團(tuán)除了對凈利潤和 ROE 有要求外，還要求兩個(gè)指標(biāo)都不小于零售業(yè)可比上市公司 50 分 位值。武商集團(tuán)的改革成功實(shí)現(xiàn)了員工和公司利益的綁定，提高了經(jīng)營積極性，公司凈利率 從 2012 年 4.4%提高到 2019 年 7%。
4.1.3 國改進(jìn)行時(shí)，看好零售國企改革下經(jīng)營效率的提升
前有重慶百貨和武商集團(tuán)之鑒，后有“三年行動(dòng)計(jì)劃”，零售國企大量開展激勵(lì)計(jì)劃， 其行權(quán)考核截至普遍在 2023-2024 年。今年作為壓軸和收官之年，我們看好國有企業(yè)乘疫情 復(fù)蘇，線下客流恢復(fù)之風(fēng)，內(nèi)部提升管理效率和運(yùn)營實(shí)力，搶占競爭優(yōu)勢先機(jī)。
4.2 商業(yè)地產(chǎn) REITS 有望對國有零售企業(yè)物業(yè)價(jià)值產(chǎn)生價(jià)值重估
REITS 首次納入消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施。2022 年 5 月 27 日，國資委發(fā)布《提高央企控股上市 公司質(zhì)量工作方案》，方案提出要統(tǒng)籌未上市和已上市資源，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)營 效率。資產(chǎn)證券化是有效盤活存量資產(chǎn)的方式，2023 年 3 月 24 日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于規(guī) 范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》，提出研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、 改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行 REITs，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、 農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目。 對比海外，我國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模有提升空間，REITS 化機(jī)遇巨大。根據(jù) ERPA 數(shù)據(jù)，2022 年我國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模為 5.5 萬億美元規(guī)模，CAGR12%，對比美國 10 萬億美元商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)規(guī) 模依然有增長空間。并且美國的消費(fèi)類 REITS 占據(jù)了重要席位，美國健康中心+酒店+零售 REITS 合計(jì)占比 25%，零售 REITS 市場規(guī)模為 1644 億美元，預(yù)計(jì)零售類 REITS 也將占據(jù)我國 REITS 發(fā)行的重要主體之一。
上市公司存量業(yè)務(wù)將被持續(xù)激活。REITs 凈回收資金不超過 30%可用于盤活存量資產(chǎn)項(xiàng) 目，不超過 10%可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動(dòng) 資金等。相比債券、股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不影響杠桿率，發(fā)行靈活，回收資金可以跨 區(qū)域、跨行業(yè)使用，因此 CMBS、類 REITS 產(chǎn)品廣受歡迎。 商業(yè)地產(chǎn)溢價(jià)有望帶動(dòng)原始權(quán)益人價(jià)值重估，改善當(dāng)前國企物業(yè)折價(jià)現(xiàn)狀。高線城市商 業(yè)地產(chǎn)資本化率相對較低，貼近 3.8%發(fā)行底線，具有高估值的特點(diǎn)。同時(shí)，通過測算權(quán)益 建筑面積和單價(jià)測算得到資產(chǎn)價(jià)值，減去凈負(fù)債得到國企零售公司的 RNAV。國企零售公司 市值低于可變現(xiàn)資產(chǎn)是普遍現(xiàn)象，步步高、歐亞集團(tuán) RNAV 溢價(jià)率超過 500%。因此商貿(mào)零售企業(yè)有望通過 REITS 的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與高效運(yùn)營管理能力，對市場存量項(xiàng)目產(chǎn)生運(yùn)營升 維價(jià)值引導(dǎo)，從而提高現(xiàn)有物業(yè)估值。
4.3重點(diǎn)公司分析
重慶百貨：公司是具備商業(yè)成長性的地區(qū)龍頭公司，改革釋放效率和持牌金融科技公司 馬消貢獻(xiàn)成長，有望迎來戴維斯雙擊。公司國企改革意義重大，落地股權(quán)激勵(lì)，管理層對業(yè) 績增長和考核負(fù)責(zé)，百貨凈利率提升，超市貢獻(xiàn)成長；馬上金融科技依托于全渠道場景，大 數(shù)據(jù)優(yōu)勢明顯，利用科技賦能，提升經(jīng)營精準(zhǔn)度，實(shí)現(xiàn)疫情的抗壓增長；公司引入物美后， 加強(qiáng)供應(yīng)鏈直采規(guī)模，超市和百貨業(yè)務(wù)凈利率持續(xù)提升。我們判斷超市或者百貨同店超預(yù)期 會(huì)帶來凈利率大幅提升，馬上金融科技業(yè)務(wù)從利差盈利到金融科技切換，估值也有望重塑。
家家悅：深耕膠東市場，穩(wěn)步向外擴(kuò)張，涉足休閑零食賽道大有可為。家家悅作為山東 省膠東地區(qū)超市龍頭，由膠東向全省及省外市場擴(kuò)張。2022 年實(shí)現(xiàn)收入 181.84 億元，同比 增加 4.31%。2022 年度適度控制開店速度，不斷提升開店質(zhì)量，是其能夠業(yè)績同比改善，實(shí) 現(xiàn)盈利的主要原因。家家悅的供應(yīng)鏈能力是其自身的核心競爭力。主要體現(xiàn)為標(biāo)品直采比例 高、生鮮直采比例高且深加工能力強(qiáng)大、倉儲物流設(shè)施完善、自有品牌開發(fā)能力強(qiáng)等方面。 除此之外，家家悅同樣具有優(yōu)秀的并購改造能力，并借助此能力實(shí)現(xiàn)異地及省外市場擴(kuò)張。 家家悅首家零食店煙臺萊山保利零食店 4 月 28 日盛大開業(yè)。我們認(rèn)為家家悅的強(qiáng)大供應(yīng)鏈 能力將助力其在休閑娛樂零食市場實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
5 電商：渠道分層，玩家增速分化
5.1 國內(nèi)從用戶驅(qū)動(dòng)到價(jià)格驅(qū)動(dòng)
消費(fèi)、人口、技術(shù)面臨變化，消費(fèi)者習(xí)慣因技術(shù)迭代在遷移，綜合因素判斷消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng) 發(fā)展趨勢： 一、硬件已經(jīng)普及，滲透率提升空間已不大；手機(jī)硬件端的創(chuàng)新速度大幅放緩，新增硬 件設(shè)施難以出現(xiàn)歷史級的應(yīng)用。內(nèi)容端遷移變化從圖文到短視頻，用戶時(shí)長結(jié)構(gòu)性增長，內(nèi) 容端創(chuàng)新加速，用戶時(shí)長增長。 二、商品電商用戶趨于飽和，電商主旋律聚焦結(jié)構(gòu)性變換，效率最高的零售電商企業(yè)搶 占最大的市場份額。 三、經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，理性化消費(fèi)需求最具確定性。 四、成本因素更重要，商品零售比拼效率和成本，誰效率高誰勝出，多快好省中的省， 權(quán)重將提升。單鏈接來看，坑產(chǎn)更重要，即為單曝光下所能成交的效率。 五、效率高的零售企業(yè)護(hù)城河和成長性更高，拼多多或?qū)⒊掷m(xù)搶奪其余電商市場份額。 在此過程中，抖音內(nèi)容豐富可以承接一部分需求，但品類滲透飽和后，將面臨復(fù)購率上的壓 力。拼多多商家 ROI 產(chǎn)出仍舊高，消費(fèi)者使用頻次水漲船高。
5.2 新增用戶減少，增長靠坑產(chǎn)或用戶留存
新增獲客成本非核心指標(biāo)，營銷費(fèi)用驅(qū)動(dòng)收入增長已經(jīng)從新增消費(fèi)者到提升復(fù)購。剔 除掉 65 歲和 15 歲以下非電商核心消費(fèi)者，國內(nèi)核心用戶體量約為 9 億（非核心消費(fèi)者中 15 歲以下約 2.6 億，65 歲以上人口 2.1 億），人口新增趨緩下客戶的流入更難。阿里獲客成 本逐年提升，增量客戶不足。
用戶時(shí)長增長最快的抖音+快手，而淘寶+天貓的用戶時(shí)長占比被擠壓。貨幣化率的變 現(xiàn)即為用戶時(shí)長的變現(xiàn)，若用戶時(shí)長增長很慢，必然會(huì)導(dǎo)致商家內(nèi)部搶奪時(shí)長，提升曝光度， 所以用戶時(shí)長即廣告變現(xiàn)。商家內(nèi)卷嚴(yán)重，新增中小商戶 ROI 產(chǎn)出較低，因?yàn)樯碳叶鄶?shù)是 CPS 或者是 CPM 方式付費(fèi)，而 CPC=每千人次點(diǎn)擊付費(fèi)總額*用戶平均點(diǎn)擊次數(shù)/1000*用戶 數(shù)。平均點(diǎn)擊次數(shù)=用戶時(shí)長/每分鐘點(diǎn)擊次數(shù)，假設(shè)消費(fèi)者每分鐘點(diǎn)擊次數(shù)為固定值，廣告 費(fèi)用總額和用戶時(shí)長成正比，特別是品牌單個(gè)坑產(chǎn)主要依靠用戶時(shí)長，容易導(dǎo)致內(nèi)卷，供給 側(cè)推薦時(shí)給予的權(quán)重品牌溢價(jià)。
5.3 競爭內(nèi)卷：平臺之間增速出現(xiàn)分化，護(hù)城河來自于用戶復(fù)購
渠道出現(xiàn)分層，平臺增速分化。產(chǎn)品維度分為高中低品質(zhì)，品牌和渠道加價(jià)率上亦可以 分為高溢價(jià)和低溢價(jià)，分別滿足不同的消費(fèi)群體，對應(yīng)產(chǎn)生的是不同的渠道和消費(fèi)品邏輯。 市占方面，阿里巴巴過去 5 年萎縮，拼多多、抖音、快手等市占率增長迅猛，主要依靠效率 突圍，依靠內(nèi)容獲得流量帶動(dòng)商品銷售。
銷售額角度未來增長的排序?yàn)榭焓?、拼多多、京東、阿里巴巴；阿里巴巴在天貓和淘寶 的流量沒有大幅流入的背景下很難再獲得快速增長。拼多多的坑產(chǎn)和護(hù)城河比較高?？焓值?變現(xiàn)已相對進(jìn)入天花板，增速已大幅放緩。
5.4 拼多多：在阿里忽視的市場中崛起，切入低價(jià)流量入口
拼多多：白牌、農(nóng)產(chǎn)品、Temu 及組織能力。拼多多的白牌立身之本，同時(shí)在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng) 域加深護(hù)城河，Temu 海外打開天花板，組織上扁平化運(yùn)作，節(jié)省人力資源，國內(nèi)新增 CEO 趙家臻，聯(lián)席 CEO 陳磊負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)。 拼多多平臺啟動(dòng)“農(nóng)云行動(dòng)”：1、“零傭金”、農(nóng)產(chǎn)帶升級：“產(chǎn)銷對接”為“產(chǎn)消直連”， 優(yōu)化中間補(bǔ)兩頭，讓利農(nóng)民和消費(fèi)者；2、集中投入優(yōu)勢資源，大面積推廣“多人團(tuán)”在秒殺、 百億補(bǔ)貼的運(yùn)用，積極對接農(nóng)貨節(jié)、年貨節(jié)等大流量支持，激發(fā)需求側(cè)的“數(shù)字化新消費(fèi)”， 重點(diǎn)助力 100 個(gè)農(nóng)產(chǎn)帶建設(shè)“數(shù)字化新供給”；3、批量對接當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈“上云” 對優(yōu)秀新 農(nóng)人進(jìn)行小規(guī)模針對性輔導(dǎo)，孕育 1000 個(gè)成功典范；4、為農(nóng)產(chǎn)帶商家對接倉儲、冷鏈等專 用農(nóng)貨物流體系，提供全鏈路的農(nóng)產(chǎn)品上行基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)；5、通過平臺持續(xù)集中曝光、生 鮮農(nóng)產(chǎn)品品類日及全渠道推廣，助力打造 100 個(gè)農(nóng)特產(chǎn)的區(qū)域和全國性品牌，推動(dòng)農(nóng)特產(chǎn)的 標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化、數(shù)字化發(fā)展。平臺上僅 95 后“新新農(nóng)人”的數(shù)量就從 2019 年的 2.97 萬增 長到了 2021 年的 12.6 萬多，在涉農(nóng)商家中的占比超 13%。
6 教育：政策轉(zhuǎn)暖，AI 賦能和職教培訓(xùn)迎來機(jī)遇
6.1 行業(yè)展望：政策環(huán)境利好，教培行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)暖
加快建設(shè)教育強(qiáng)國，著力在“雙減”中做好科學(xué)教育加法。5 月 29 日，教育部等十八部 門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代中小學(xué)科學(xué)教育工作的意見》，提出通過 3 至 5 年努力，在教 育“雙減”中做好科學(xué)教育加法的各項(xiàng)措施全面落地，中小學(xué)科學(xué)教育體系更加完善，社會(huì)各 方資源有機(jī)整合，實(shí)踐活動(dòng)豐富多彩，科學(xué)教育教師規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、素質(zhì)和能力明顯增強(qiáng)， 科學(xué)教育質(zhì)量明顯提高，中小學(xué)生科學(xué)素質(zhì)明顯提升等目標(biāo)?！兑庖姟分饕渴鹆巳矫嫒?務(wù)：一是做實(shí)學(xué)?？茖W(xué)教育，健全課程教材體系，完善科學(xué)教育標(biāo)準(zhǔn)，拓展科學(xué)實(shí)踐活動(dòng)， 納入課后服務(wù)項(xiàng)目，加強(qiáng)師資隊(duì)伍建設(shè)等。二是做寬校外科學(xué)教育資源，用好社會(huì)大課堂。 三是規(guī)范科技類校外培訓(xùn)，嚴(yán)格競賽活動(dòng)管理，統(tǒng)籌拔尖創(chuàng)新人才項(xiàng)目，推進(jìn)中高考內(nèi)容改 革等。
6.2 產(chǎn)業(yè)趨勢一：AI 賦能教育業(yè)務(wù)，教育信息化 2.0 奠定政策基礎(chǔ)
教育強(qiáng)國受到強(qiáng)調(diào)，AI 在教育領(lǐng)域大有可為?！兑庖姟分忻鞔_要求，探索利用人工 智能、虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)手段來改進(jìn)和強(qiáng)化實(shí)驗(yàn)教學(xué)，以彌補(bǔ)優(yōu)質(zhì)教育教學(xué)資源不足的狀況。 此前，國家已于 2018 年發(fā)布了《教育信息化 2.0 行動(dòng)計(jì)劃》，規(guī)劃了未來 AI+教育的總體目 標(biāo)。在產(chǎn)品落地方面，國際上多鄰國、可汗學(xué)院、Chegg 等廠商已經(jīng)與 OpenAI 建立合作， 并公布相應(yīng)落地產(chǎn)品。此外，國內(nèi)知名廠商科大訊飛、新東方、網(wǎng)易有道、好未來等也積極 入局并實(shí)現(xiàn)重大進(jìn)展。
持續(xù)關(guān)注 AI 在教育行業(yè)的應(yīng)用落地。教育行業(yè)具備豐富的底層數(shù)據(jù)資源，并且用戶基 礎(chǔ)成熟，是 AIGC 最重要的落地方向之一。5 月 26 日，新華網(wǎng)與中公教育簽署合作協(xié)議， 新華網(wǎng)將充分發(fā)揮自身在 AI、元宇宙、數(shù)字人、AIGC 等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，以數(shù)字媒體為核 心，和中公教育共同打造教育 AI“數(shù)智人”，創(chuàng)新“技術(shù)+內(nèi)容”新型教育培訓(xùn)解決方案，助力 中公教育打造“中公職聘”精準(zhǔn)就業(yè)服務(wù)平臺。此次雙方合作，可謂 AI 賦能教育行業(yè)的又一 重要突破。重大技術(shù)變革往往能驅(qū)動(dòng)教育板塊主題投資行情，本輪教育板塊行情也是始于 AI 賦能。A 股教育行業(yè)各公司正積極布局 AI 領(lǐng)域發(fā)展，持續(xù)跟蹤落地情況。
6.3 產(chǎn)業(yè)趨勢二:“職業(yè)教育”賽道迎發(fā)展良機(jī)
教培行業(yè)擴(kuò)招，市場就業(yè)需求旺盛。根據(jù)智聯(lián)招聘發(fā)布的《2023 年一季度人才市場熱 點(diǎn)快報(bào)》，教育/培訓(xùn)/院校的招聘職位數(shù)在全國占比有所提升，從 2022 年 Q4 的 3.4%，提高 到了 3.5%。2023 年 3 月，教育/培訓(xùn)/院校的招聘職位數(shù)環(huán)比增長 11.6%。與此同時(shí)，因經(jīng) 濟(jì)還未全面復(fù)蘇，青年其實(shí)也面臨就業(yè)率不足的問題。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023 年 3 月， 16-24 歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為 19.6%，環(huán)比上升 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 2022 年 8 月以來新高。這 為職業(yè)教育賽道提供了極佳的發(fā)展契機(jī)。參照往年經(jīng)驗(yàn)，就業(yè)率不高，青年或是職場人士往 往會(huì)選擇加大職業(yè)教育領(lǐng)域投入，以提升自己的職場競爭力。
統(tǒng)籌推動(dòng)教育和產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展，創(chuàng)新搭建產(chǎn)教融合平臺載體。6 月 13 日，國家發(fā)改委、 教育部等 8 部門聯(lián)合印發(fā)《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動(dòng)實(shí)施方案（2023-2025 年）》。方 案重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：在全國建設(shè)培育 1 萬家以上產(chǎn)教融合型企業(yè)，產(chǎn)教融合型企業(yè)制度和組合式激 勵(lì)政策體系健全完善，各類資金渠道對職業(yè)教育投入穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)需求更好融入人才培養(yǎng) 全過程，逐步形成教育和產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌融合、良性互動(dòng)的發(fā)展格局。該政策的重點(diǎn)任務(wù)包括： （一）推動(dòng)形成產(chǎn)教融合頭雁效應(yīng)：1、培育遴選產(chǎn)教融合試點(diǎn)城市；2、在重點(diǎn)行業(yè)深 度推進(jìn)產(chǎn)教融合；3、培育建設(shè)產(chǎn)教融合型企業(yè)，引導(dǎo)各地加快培訓(xùn)地方產(chǎn)教融合型企業(yè)， 按時(shí)完成全國 1 萬家以上的總體任務(wù)。（二）夯實(shí)職業(yè)院校發(fā)展基礎(chǔ)：1、系統(tǒng)評估項(xiàng)目實(shí)施 效果；2、擴(kuò)容產(chǎn)教融合儲備項(xiàng)目；3、完善職業(yè)教育專業(yè)設(shè)置；（三）建設(shè)產(chǎn)教融合實(shí)訓(xùn)基 地；（四）深化產(chǎn)教融合校企合作。 到 2025 年，國家產(chǎn)教融合試點(diǎn)城市達(dá)到 50 個(gè)左右，試點(diǎn)城市的突破和引領(lǐng)帶動(dòng)作用充 分發(fā)揮，在全國建設(shè)培育 1 萬家以上產(chǎn)教融合型企業(yè)，接續(xù)推進(jìn)產(chǎn)教融合建設(shè)試點(diǎn)，完善落 實(shí)組合式激勵(lì)賦能政策體系，將產(chǎn)教融合進(jìn)一步引向深入。
國內(nèi)職業(yè)技能型人才占比低，未來發(fā)展空間大。根據(jù)多鯨產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，到 2024 年 行業(yè)規(guī)模達(dá)到 1.2 萬億，2020-2024 年行業(yè)復(fù)合增長率達(dá)到 5%以上。對比成熟發(fā)達(dá)國家，國 內(nèi)技能型人才比例偏低，2019 年高等教育毛入學(xué)率 52%，相比美國（89%）、歐洲（71%） 的高等教育入學(xué)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。職業(yè)教育可以有效提高人才素質(zhì)，加強(qiáng)技能掌握熟練度，因 此具有充足的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。
6.4 重點(diǎn)公司分析
中教控股：職教龍頭地位穩(wěn)固，內(nèi)生增長穩(wěn)健。公司前身江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院， 2017 年公司上市后，先后收購多所海內(nèi)外院校，目前控股國內(nèi)外高等教育學(xué)校 12 所，職業(yè) 教育學(xué)校2 所。在2021-2022 學(xué)年，公司實(shí)現(xiàn)收入 47.6 億元（同比+29.2%），歸母凈利潤 18.5 億元，（同比+27.8%）。基于目前的 14 所學(xué)校，公司通過收購和新建校區(qū)不斷擴(kuò)大辦學(xué)規(guī)模， 提供豐富且緊貼市場需求的專業(yè)，辦學(xué)實(shí)力深厚。同時(shí)，公司積極推進(jìn)校企融合，2021-2022 學(xué)年，校企合作數(shù)量達(dá)到 3475 家，同比增長43%，為社會(huì)輸送的應(yīng)用型畢業(yè)生人才 6.1 萬， 同比增長 19%。
新高教集團(tuán)：加大投入提高辦學(xué)質(zhì)量，成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化維持高分紅比例。1）持續(xù)發(fā)揮集 團(tuán)化辦學(xué)優(yōu)勢，學(xué)費(fèi)收入和住宿費(fèi)收入穩(wěn)步增長。截至 2023 年 2 月 28 日止 6 個(gè)月，公司實(shí) 現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 11.52 億元（同比+11.2%），歸母凈利潤 3.91 億元(同比+13.1%)，歸母凈 利潤率 33.9%(+60bps)。2）公司成本及費(fèi)用優(yōu)化管控成效顯著。公司人力成本及折舊攤銷增 速雖高于收入增速，但行政費(fèi)用率下降 109bps 至 4.6%，融資成本占比下降 44bps 至 5.9%， 其他成本同比下降 93bps 至 2.53%。目前公司歸母權(quán)益/帶息債務(wù)比例提高 0.06，融資成本 進(jìn)一步下降。
中國東方教育：就業(yè)導(dǎo)向+品牌力+管理能力+多賽道拓展能力強(qiáng)。1）就業(yè)強(qiáng)。與職業(yè) 學(xué)歷教 育以“升學(xué)”為導(dǎo)向不同，職業(yè)技能培訓(xùn)體現(xiàn)出“強(qiáng)就業(yè)”導(dǎo)向， 就業(yè)的專業(yè)對口率、 薪資與學(xué)費(fèi)之間的投資回報(bào)率是關(guān)鍵;2）管理能力強(qiáng)。職業(yè)技能培訓(xùn)所面對的應(yīng)屆生主要來 自初中生群體、部 分學(xué)生甚至屬于未能進(jìn)入正常學(xué)歷升學(xué)路徑的學(xué)生群體，存在較大的管 理難度，疊加封閉式管理對重資產(chǎn)的要求、教學(xué)消耗品的采購等均需精細(xì)化管理。3）多賽 道拓展能力強(qiáng)。公司是職業(yè)技能培訓(xùn)龍頭，業(yè)務(wù)橫跨烹飪、IT、汽修、美業(yè)四大領(lǐng)域。公司 正積極嘗試跨賽道復(fù)制，在美容美發(fā)、康養(yǎng)、AI 等領(lǐng)域進(jìn)行探索。
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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。