《金證研》北方資本中心 易安/作者 簡至 汀鷺/風(fēng)控
2009年，劉小宇和王愛軍向第三方機(jī)構(gòu)借款90萬元，出資成立了深圳市睿聯(lián)技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“睿聯(lián)技術(shù)”）。在完成驗資后，睿聯(lián)技術(shù)代為向第三方機(jī)構(gòu)償該筆借款。然而，二人向睿聯(lián)技術(shù)償還上述款項的原始憑證卻缺失。直到2021年12月，為夯實出資，二人各轉(zhuǎn)入45萬元。然而，時間已過去十余年。
上市背后，睿聯(lián)技術(shù)多次股權(quán)激勵確認(rèn)股份支付的市盈率或均低于同行，或低于同期可比公司股權(quán)激勵測算的平均市盈率。除此之外，2020年，睿聯(lián)技術(shù)稱因品牌競爭雙方終止合作，事實上終止合作原因或另有說法，該客戶的另一供應(yīng)商稱睿聯(lián)技術(shù)因研發(fā)投入未滿足該客戶需求而退出供應(yīng)商名單。而在終止合作的同一年，該客戶的子公司的副總裁鐘芳玲被睿聯(lián)技術(shù)聘請為顧問，蹊蹺的是， 次年，鐘芳玲或現(xiàn)身該客戶的子公司，信息披露真實性或待拷問。
【資料圖】
一、股份支付對應(yīng)的平均市盈率，或低于同期可比公司股權(quán)激勵估值水平
天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。股權(quán)激勵計劃的目的，往往是為了完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，吸引和留住人才，從而推動企業(yè)整體業(yè)績的提升及持續(xù)發(fā)展。
2019-2022年，睿聯(lián)技術(shù)四次進(jìn)行股權(quán)激勵，其確認(rèn)股份支付對應(yīng)的市盈率，或低于同期可比公司股權(quán)激勵測算的平均市盈率。
1.1 2019-2021年及2022年1-6月，因股權(quán)激勵累計確認(rèn)超五千萬元股份支付費(fèi)用
據(jù)睿聯(lián)技術(shù)簽署日為2022年12月20日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），截至簽署日2022年12月20日，睿聯(lián)技術(shù)共計實施5次股權(quán)激勵，時間分別為2019年12月、2020年8月、2021年9月、2022年2月及2022年5-10月，分別新增授予股權(quán)3.98%、5.87%、2.12%、0.68%、0.17%，累計授予股權(quán)12.48%。
此外，睿聯(lián)技術(shù)的前三次股權(quán)激勵，即2019年12月股權(quán)激勵、2020年8月股權(quán)激勵、2021年9月股權(quán)激勵，對應(yīng)睿聯(lián)技術(shù)的公允價值分別為4.71億元、10.12億元、21.45億元，上述公允價值確認(rèn)依據(jù)均為市場評估值。
其余兩次股權(quán)激勵，即2022年2月股權(quán)激勵和2022年5-9月股權(quán)激勵，對應(yīng)的睿聯(lián)技術(shù)的公允價值均為25億元，上述公允價值確認(rèn)依據(jù)為股東轉(zhuǎn)讓對應(yīng)估值。
2019-2021年及2022年1-6月，睿聯(lián)技術(shù)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用分別為1,738.85萬元、1,317.6萬元、1,140.67萬元、970.04萬元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2019-2021年及2022年1-6月，睿聯(lián)技術(shù)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用累計為5,167.16萬元。
將目光移至上述股權(quán)激勵確認(rèn)股份支付的過程。
1.2 四次股權(quán)激勵股份支付的公允價值，對應(yīng)的平均市盈率在9-16倍之間
據(jù)睿聯(lián)技術(shù)簽署于2022年11月22日的《關(guān)于深圳市睿聯(lián)技術(shù)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“簽署于2022年11月22日的首輪問詢回復(fù)”），睿聯(lián)技術(shù)的2020年8月股權(quán)激勵及2021年9月股權(quán)激勵，對應(yīng)的上年市盈率分別為24.9倍、10.4倍，
且睿聯(lián)技術(shù)的2019年12月股權(quán)激勵、2020年8月股權(quán)激勵及2021年9月股權(quán)激勵對應(yīng)的當(dāng)年市盈率分別為11.6倍、5.4倍、8.6倍，對應(yīng)的平均市盈率分別為11.6倍、15.2倍、9.5倍。
此外，2022年3月的第一次股份轉(zhuǎn)讓中，股東廖小霞分別向劉小宇、王愛軍、蘇娜轉(zhuǎn)讓睿聯(lián)技術(shù)0.2%、0.20%、0.06%的股份，定價為以2021年度睿聯(lián)技術(shù)凈利潤2.5億元為基準(zhǔn)，參考同行業(yè)的投資市盈率，按睿聯(lián)技術(shù)整體估值25億元，各方協(xié)商確定，對應(yīng)的上年市盈率為10。
可以看出，睿聯(lián)技術(shù)四次股權(quán)激勵定價對應(yīng)的平均市盈率在9倍至16倍之間。
接下來，選擇同行同期確認(rèn)股份支付的市盈率進(jìn)行對比。
1.3 股權(quán)激勵對應(yīng)的平均市盈率，低于同行可比公司測算所得的平均市盈率
據(jù)招股書，睿聯(lián)技術(shù)篩選了消費(fèi)電子行業(yè)具有類似以自主品牌線上銷售渠道為主、海外銷售占比相對較高的3家A股上市公司作為同行可比公司，分別為安克創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡稱“安克創(chuàng)新”）、深圳市華寶新能源股份有限公司（以下簡稱“華寶新能”）、影石創(chuàng)新科技股份有限公司（以下簡稱“影石創(chuàng)新”）。
據(jù)影石創(chuàng)新簽署于2021年10月28日的《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函之回復(fù)報告》，影石創(chuàng)新分別于2019年12月、2020年1月、2020年1-4月授予其員工持股平臺的股份激勵，對應(yīng)影石創(chuàng)新的公允價值均為18.76億元。
據(jù)影石創(chuàng)新簽署于2022年1月21日的招股說明書（以下簡稱“影石創(chuàng)新招股書”），2018-2020年，影石創(chuàng)新的凈利潤分別為1,828.7萬元、5,628.05萬元、12,041.92萬元。
根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，通過凈利潤與公允價值測算可得，影石創(chuàng)新2019年12月股權(quán)激勵對應(yīng)的上年市盈率、當(dāng)年市盈率、平均市盈率或分別為102.59倍、33.33倍、67.96倍，2020年1月股權(quán)激勵對應(yīng)的上年市盈率、平均市盈率或分別為33.33倍、33.33倍，2020年1-4月股權(quán)激勵對應(yīng)的上年市盈率、平均市盈率或分別為33.33倍、33.33倍。
據(jù)安克創(chuàng)新發(fā)布于2022年6月22日的《安克創(chuàng)新科技股份有限公司2022年限制性股票激勵計劃(草案)摘要》，安克創(chuàng)新擬激勵在其任職的董事、高級管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員等，本激勵計劃擬授予的限制性股票數(shù)量為649.32萬股，約占本激勵計劃草案公告時安克創(chuàng)新股本總額的1.6%。本激勵計劃的授予日由董事會確定。
本次激勵標(biāo)的股價為63.61元/股，為2022年6月20日安克創(chuàng)新股票收盤價，假設(shè)為授予日的收盤價。
據(jù)安克創(chuàng)新2021年年報，2021年，安克創(chuàng)新的基本每股收益與稀釋每股收益均為2.42元/股。
經(jīng)測算可見，以安克創(chuàng)新股權(quán)激勵標(biāo)的股價為63.61元/股，安克創(chuàng)新當(dāng)時對應(yīng)的市值或為4.13億元，對應(yīng)市盈率或為26.29倍。
據(jù)華寶新能簽署于2022年9月13日的招股說明書，華寶新能此番上市每股發(fā)行價格為237.5元，發(fā)行市盈率為84.6倍，該市盈率按扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤的孰低額和發(fā)行后總股本全面攤薄計算。
據(jù)華寶新能簽署于2022年9月13日的上市公告書，2022年9月19日，華寶新能在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）創(chuàng)業(yè)板上市。
也就是說，對于2019年12月股權(quán)激勵，睿聯(lián)技術(shù)進(jìn)行股權(quán)激勵確認(rèn)的股份支付對應(yīng)的市盈率11.6倍，遠(yuǎn)低于可比公司影石創(chuàng)新同期測算所得的平均市盈率67.96倍。對于睿聯(lián)技術(shù)2020年8月股權(quán)激勵，睿聯(lián)技術(shù)股權(quán)激勵確認(rèn)的股份支付對應(yīng)平均市盈率15.2倍，均低于影石創(chuàng)新2020年1月股權(quán)激勵、2020年1-4月股權(quán)激勵測算所得的平均市盈率33.33倍。
對于睿聯(lián)技術(shù)2022年2月股權(quán)激勵、2022年5-9月股權(quán)激勵，睿聯(lián)技術(shù)確認(rèn)股份支付對應(yīng)平均市盈率均為10倍，均低于安克創(chuàng)新2022年6月股權(quán)激勵確認(rèn)股份支付所測算的對應(yīng)平均市盈率15.21倍，也遠(yuǎn)低于同行華寶新能2022年9月創(chuàng)業(yè)板上市時市盈率84.6倍。
至此，如果參考同行確認(rèn)股份支付的市盈率，睿聯(lián)技術(shù)確認(rèn)的股份支付的費(fèi)用是否偏低？存疑待解。
繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，睿聯(lián)技術(shù)在上述股權(quán)激勵的對象中，存在外部人員。
二、大客戶子公司副總裁變身顧問，以競爭為由終止合作或“另有隱情”
客戶是企業(yè)的生存之本。2012年起即與睿聯(lián)技術(shù)開始合作的大客戶，于2019年身居第一大客戶。而2020年，睿聯(lián)技術(shù)稱因品牌競爭雙方終止合作。事實上，終止合作原因的或另有說法。
2.1 2020年起與大客戶Swann終止合作，解釋稱系因與其存在品牌競爭
據(jù)招股書，2019年，SWANN COMMUNICATIONS PTY LTD與其受同一控制下企業(yè)（以下簡稱“Swann”）系睿聯(lián)技術(shù)的第一大客戶，睿聯(lián)技術(shù)向其銷售收入為1,772.71萬元，占睿聯(lián)技術(shù)當(dāng)期營業(yè)收入的比重為3.38%，銷售模式為線下銷售。
據(jù)睿聯(lián)技術(shù)簽署于2023年3月27日的《關(guān)于深圳市睿聯(lián)技術(shù)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），睿聯(lián)技術(shù)與Swann于2012年開始建立合作。
據(jù)招股書，Swann系澳大利亞家用安防產(chǎn)品品牌商，是睿聯(lián)技術(shù)的ODM客戶。睿聯(lián)技術(shù)稱，隨著睿聯(lián)技術(shù)自主品牌“Reolink”發(fā)展，Swann考慮與睿聯(lián)技術(shù)存在一定的品牌競爭，故從2020年開始終止合作。
招股書顯示，2015年起，睿聯(lián)技術(shù)開始通過線上渠道運(yùn)營自主品牌“Reolink”，從技術(shù)產(chǎn)品型導(dǎo)向逐步升級為技術(shù)品牌型導(dǎo)向。
即睿聯(lián)技術(shù)于2015年開始運(yùn)營自主品牌，四年后，ODM客戶Swann以品牌競爭為由，與睿聯(lián)技術(shù)開始“分道揚(yáng)鑣”。
奇怪的是，雙方終止合作的原因或另有說法。
2.2 Swann的另一供應(yīng)商披露，睿聯(lián)技術(shù)因研發(fā)投入未滿足Swann需求而退出供應(yīng)商名單
招股書顯示，珠海安聯(lián)銳視科技有限公司（以下簡稱“安聯(lián)銳視”）的主營產(chǎn)品與睿聯(lián)技術(shù)有一定相似性。
據(jù)安聯(lián)銳視簽署于2021年7月22日的招股說明書，2018年以來，安聯(lián)銳視已成為Swann第一大供應(yīng)商。
與此同時，安聯(lián)銳視披露，2014-2016年，深圳市百川安防科技有限公司（睿聯(lián)技術(shù)的前身，以下簡稱“睿聯(lián)有限”）均是Swann的供應(yīng)商，2017-2018年，由于睿聯(lián)有限規(guī)模相對較小，研發(fā)投入不足以應(yīng)對Swann日益增長的產(chǎn)品功能定制需求，睿聯(lián)有限退出了Swann的供應(yīng)商名單。
那么，睿聯(lián)技術(shù)與大客戶Swann的終止合作，是因二者存競爭關(guān)系，抑或是因瑞聯(lián)技術(shù)研發(fā)能力未滿足Swann要求？尚待考證。
值得關(guān)注的是，終止合作當(dāng)年，睿聯(lián)技術(shù)上演“挖”客戶“墻角”。
疑云還在上演。
2.3 Swann的子公司原副總裁鐘芳玲，在2020年被睿聯(lián)技術(shù)聘為顧問
據(jù)招股書，深圳市睿眾咨詢管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“深圳睿眾”）成立于2020年7月21日，系睿聯(lián)技術(shù)的持股平臺。合伙人鐘芳玲，英文名CHONG FONG LIN，持股56.67%，但其并非睿聯(lián)技術(shù)的員工。
據(jù)睿聯(lián)技術(shù)的首輪問詢回復(fù)，2005-2018年期間，鐘芳玲在Swann任職，曾擔(dān)任Swann香港子公司Swann Communication Ltd（以下簡稱“香港Swann”）的產(chǎn)品開發(fā)部副總裁。
考慮到鐘芳玲具有較為豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗并熟悉海外安防市場，2020年起，睿聯(lián)技術(shù)聘請鐘芳玲提供咨詢顧問服務(wù)，且其對睿聯(lián)技術(shù)開拓海外市場作出了貢獻(xiàn)。鐘芳玲本人也持續(xù)看好家用視頻監(jiān)控領(lǐng)域，2020年11月，經(jīng)雙方協(xié)商一致，鐘芳玲通過深圳睿眾入股睿聯(lián)技術(shù)，且睿聯(lián)技術(shù)對其入股價格和公允價值的差異，確認(rèn)了股份支付。
可知，鐘芳玲自Swann處離職時間為2018年。2020年，Swann與睿聯(lián)技術(shù)開始終止合作，恰是該年度，睿聯(lián)技術(shù)聘請了曾任Swann子公司原副總裁的鐘芳玲擔(dān)任顧問，并授予股權(quán)激勵。
有意思的是，鐘芳玲自2018年從Swann處離任后，仍在Swann處“現(xiàn)身”。
2.4 鐘芳玲于2018年離開Swann，而公開信息顯示其于2019年3月現(xiàn)身Swann子公司
據(jù)FCC ID數(shù)據(jù)庫，2017年9月，鐘芳玲作為香港Swann的副總裁，向美國通訊委員會申請了Swann的無線高清智能安防攝像頭的FCC認(rèn)證。
2019年3月，鐘芳玲作為香港Swann的副總裁，向美國通訊委員會遞交了香港Swann某項設(shè)備的永久性FCC認(rèn)證申請。
據(jù)FCC ID數(shù)據(jù)庫，F(xiàn)CC ID是分配給在美國聯(lián)邦通信委員會注冊的設(shè)備的唯一標(biāo)識。在美國銷售無線設(shè)備的制造商，其實驗室的設(shè)備需要符合FCC標(biāo)準(zhǔn)，并向FCC提供實驗結(jié)果、用戶手冊等文檔，并用FCC ID對其設(shè)備進(jìn)行標(biāo)記。
這說明，至少在2019年3月，鐘芳玲或還作為香港Swann的副總裁，為該公司申請設(shè)備的FCC認(rèn)證。
由此，睿聯(lián)技術(shù)披露的鐘芳玲于2005-2018年期間在客戶Swann任職，而2019年或仍現(xiàn)身Swann的子公司。另外，睿聯(lián)技術(shù)稱Swann考慮與其存在一定的品牌競爭而終止合作。而安聯(lián)銳視作為Swann的供應(yīng)商，對于睿聯(lián)技術(shù)退出Swann供應(yīng)商名單的背景，稱是睿聯(lián)技術(shù)研發(fā)投入不足所致。針對上述情形，睿聯(lián)技術(shù)對于其與客戶Swann合作的信息披露是否真實、可信？
反求諸己，心正如是。睿聯(lián)技術(shù)此番上市之路或應(yīng)時刻“求諸己心”。