報(bào)告期內(nèi)，大飛龍營(yíng)收較為依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)模式，第三方回款占比高，同時(shí)疫苗產(chǎn)品毛利率水平也高于可比公司
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《投資時(shí)報(bào)》研究員? 辛夷
在動(dòng)物保健品行業(yè)深耕多年，集飼料、獸用疫苗和獸用藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售為一體的企業(yè)——浙江大飛龍動(dòng)物保健品股份有限公司（下稱(chēng)大飛龍），正式向北京證券交易所遞交招股說(shuō)明書(shū)，申請(qǐng)登陸北交所。
本次IPO，該公司擬公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過(guò)4037.72萬(wàn)股（全額行使超額配授權(quán)），擬募集資金4.69億元，將全部用于“疫苗研發(fā)及智能化生產(chǎn)線(xiàn)”“年產(chǎn)10萬(wàn)噸熟化飼料智能化生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目”“綜合大樓建設(shè)項(xiàng)目”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱大飛龍招股書(shū)注意到，2019年至2021年及2022年1—9月（下稱(chēng)報(bào)告期），該公司營(yíng)收依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)模式，第三方回款占比高；疫苗產(chǎn)品毛利率水平高于可比公司。同時(shí)，公司流動(dòng)資金較為充足，仍募資補(bǔ)流值得關(guān)注。
經(jīng)銷(xiāo)占比超七成
大飛龍自成立以來(lái)一直專(zhuān)注于動(dòng)物保健品行業(yè)，主要產(chǎn)品包括飼料、獸用疫苗和獸用藥物。報(bào)告期內(nèi)，該公司營(yíng)收規(guī)模不斷增長(zhǎng)，各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.96億元、2.91億元、3.52億元、2.55億元。
公司銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)模式為主、直銷(xiāo)為輔，各期經(jīng)銷(xiāo)收入占比分別為76.18%、80.66%、80.00%、73.50%，占比均超七成。
招股書(shū)中顯示，大飛龍根據(jù)經(jīng)銷(xiāo)區(qū)域大小劃分經(jīng)銷(xiāo)商，分為省級(jí)代理和市級(jí)代理。按照制定的年度銷(xiāo)售合同對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行考核，目標(biāo)完成率考核的標(biāo)準(zhǔn)為分配至經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售計(jì)劃，根據(jù)其在季度、年度計(jì)劃的完成情況給予相應(yīng)的折扣。
但是，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，大飛龍?jiān)谡泄蓵?shū)中并未提及具體的經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)數(shù)量、類(lèi)型、收入占比及客戶(hù)的增減變動(dòng)情況，也未明確說(shuō)明各細(xì)分業(yè)務(wù)下經(jīng)銷(xiāo)收入占比及考核標(biāo)準(zhǔn)值域范圍等。
依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)模式且經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較多、地區(qū)分布較廣，相應(yīng)增大了經(jīng)銷(xiāo)商管理風(fēng)險(xiǎn)。如果未來(lái)經(jīng)銷(xiāo)商自身出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、法律糾紛、無(wú)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)及其他違法違規(guī)行為等情形，將影響大飛龍的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和品牌聲譽(yù)。
另外，值得注意的是，大飛龍存在較高比例的第三方回款。招股書(shū)顯示，該公司各期第三方回款金額分別為1.30億元、1.77億元、1.82億元、9762.95萬(wàn)元，占各期銷(xiāo)售收入比例分別為65.98%、60.58%、51.83%、38.21%，高于可比公司。
第三方回款的背后往往隱藏著關(guān)聯(lián)交易等，其真實(shí)性也是市場(chǎng)及監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注重點(diǎn)。此次，北交所在對(duì)大飛龍的問(wèn)詢(xún)函中也要求其說(shuō)明回款真實(shí)性及是否存在利益安排。
若公司未來(lái)不能持續(xù)嚴(yán)格履行銷(xiāo)售、收款相關(guān)內(nèi)控制度，或下游客戶(hù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中依然存在不規(guī)范回款情形，將給大飛龍帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。
大飛龍主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷(xiāo)售模式分類(lèi)情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：大飛龍招股書(shū)
銷(xiāo)售費(fèi)用高企
報(bào)告期內(nèi)，大飛龍獸用疫苗業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為11.19%、31.46%、35.24%、41.74%。相反，飼料業(yè)務(wù)的收入占比由2019年的74.51%降至2022年前三季度的51.55%；獸用藥物業(yè)務(wù)收入占比也不斷下降。
同時(shí)，該公司獸用疫苗產(chǎn)品毛利率水平也整體呈上升趨勢(shì)，各期毛利率分別為59.38%、85.97%、89.77%、85.71%，除了2019年，該公司毛利率水平均高于同行業(yè)可比公司，偏高的毛利率是否合理及可持續(xù)性都有待市場(chǎng)驗(yàn)證。
數(shù)據(jù)顯示，大飛龍各期末存貨賬面價(jià)值占流動(dòng)資產(chǎn)的比例均在20%以上，存貨金額較大且占比較高。而獸用疫苗有效期較短，多為6個(gè)月。公司疫苗是否存在異常，疫苗存貨是否存在報(bào)廢情況等，需要做出進(jìn)一步的說(shuō)明。
為擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、提高產(chǎn)品知名度，大飛龍?jiān)阡N(xiāo)售費(fèi)用的投入上也較為可觀(guān)。
報(bào)告期內(nèi)，該公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為3934.08萬(wàn)元、4720.61萬(wàn)元、6070.07萬(wàn)元、4846.69萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為20.04%、16.20%、17.26%、18.97%。同時(shí)，公司獸用疫苗業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售費(fèi)用率也顯著高于可比公司，各期分別為77.16%、32.20%、31.45%、32.25%。
銷(xiāo)售費(fèi)用率偏高的合理性也引來(lái)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，在此次問(wèn)詢(xún)函中就要求大飛龍結(jié)合可比公司客戶(hù)結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售模式、訂單獲取方式等進(jìn)行說(shuō)明其高于可比公司均值的合理性。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，大飛龍實(shí)際控制人為沈建軍、曹美群夫婦，二人擁有澳大利亞永久居留權(quán)。截至招股書(shū)簽署之日，沈建軍直接持有公司69.36%的股份，間接控股17.21%；曹美群直接控股11.43%，夫妻二人合計(jì)控股98.01%，為該公司的實(shí)際控制人。
招股書(shū)顯示，大飛龍?jiān)?022年4月向股東曹美群定向發(fā)行250萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為4元/股；2022年8月向自然人舒鑫標(biāo)、許維仙、曹美聰、李振山、徐愛(ài)英及歐偉業(yè)定向發(fā)行210萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格4元；時(shí)隔不到半年，本次公開(kāi)發(fā)行的底價(jià)則不低于13.70元/股。
針對(duì)兩次定向發(fā)行價(jià)格與本次公開(kāi)發(fā)行底價(jià)差異較大的原因，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵溝通提綱至大飛龍相關(guān)部門(mén)，截至發(fā)稿尚未得到該公司回復(fù)。
同時(shí)，2022年的兩次定向發(fā)行合計(jì)募資1840萬(wàn)元，均用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，此次上市募資中又有2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。但招股書(shū)中顯示，2020年末、2021年末及2022年9月末大飛龍持有交易性金融資產(chǎn)分別為4000.00萬(wàn)元、7208.60萬(wàn)元及2014.52萬(wàn)元，主要為大額可轉(zhuǎn)讓存單、結(jié)構(gòu)性存款、理財(cái)產(chǎn)品。此外，在2022年5月，該公司進(jìn)行了一次股利分配，派發(fā)現(xiàn)金股利共計(jì)4005.39萬(wàn)元。
有資金購(gòu)買(mǎi)大額理財(cái)、進(jìn)行分紅，如此來(lái)看，大飛龍此次募資補(bǔ)充流動(dòng)資金是否必要及合理值得關(guān)注。