紅周刊丨劉杰
上海合晶從關(guān)聯(lián)方合晶科技處以低于成本的價格獲得原料，雖然有利于其順利上市，但雙方交易的公允性是值得商榷的，一旦其成功上市，無法再低價獲得原材料，不排除后續(xù)業(yè)績“變臉”的可能。
【資料圖】
2020年上海合晶硅材料股份有限公司（以下簡稱“上海合晶”）就曾提交招股說明書，擬在科創(chuàng)板上市，然而，其因經(jīng)營上依賴控股股東、同業(yè)競爭等問題而備受詬病，不久后，公司撤回了IPO申請。
2022年12月，其再次披露招股書申請上市，此次IPO，上海合晶明顯更為謹慎，為解決此前上市遇到的問題，其在經(jīng)營層面做出了諸多調(diào)整。然而，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，其依賴控股股東的問題并未徹底解決，而且關(guān)聯(lián)交易在公允性方面也存在疑點。更麻煩的是，為了避免“同業(yè)競爭”，公司目前的產(chǎn)品類型過于單一，抗風險能力減弱。
前次IPO遺留問題不少
調(diào)整銷售模式后仍存疑點
上海合晶是半導體硅外延片制造商，據(jù)招股書顯示，STIC直接持有其53.64%的股份，系其直接控股股東。STIC系一家投資控股平臺公司，由中國臺灣地區(qū)證券柜臺買賣中心上柜公司合晶科技股份有限公司（以下簡稱“合晶科技”）通過全資子公司W(wǎng)WIC間接持有其89.26%的權(quán)益，因此，合晶科技系上海合晶的間接控股股東。
合晶科技是位居全球前列的半導體硅片制造商，擁有較為優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的上、下游采銷渠道，對上海合晶此前的經(jīng)營影響十分重大。資料顯示，上海合晶前次也曾申報IPO，在2017年至2019年期間，合晶科技不但為其第一大客戶，同時也是其第一大供應商，上述期間，其對合晶科技的銷售收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為53.71%、55.10%、60.52%；對合晶科技的采購金額占總采購金額的比例分別為55.16%、58.76%、68.55%。
不僅如此，二者此前還存在同業(yè)競爭方面的問題。資料顯示，合晶科技此前的業(yè)務包括半導體硅拋光片（含SOI硅片）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售、半導體硅外延片的銷售，而前述業(yè)務此前也均在上海合晶的業(yè)務范圍之內(nèi)。
雖然上海合晶背靠合晶科技這棵“大樹”快速成長，但“成也蕭何，敗也蕭何”，其獨立性、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題也成為其前次上市的“攔路虎”。本次上市，上海合晶明顯變得更為謹慎，在經(jīng)營業(yè)務及模式上做了一系列調(diào)整，那么，其此前相關(guān)問題是否得到了妥善解決呢？
在產(chǎn)品端，為解決二者業(yè)務重合問題，合晶科技停止銷售外延片，并停止提供拋光片加工服務；同時，自2020年5月起，上海合晶選擇停止拋光片銷售業(yè)務，此后，又終止了所有拋光片加工服務。體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)上，截至2022年6月末，上海合晶拋光片業(yè)務收入歸零，其外延片銷售收入占主營業(yè)務收入比重由2019年的82.52%提升至95.12%，這也意味著其將業(yè)務集中于外延片上。
問題在于，相較于同行業(yè)來看，上海合晶的產(chǎn)品線過于單一，其在招股書中列示的同行業(yè)公司滬硅產(chǎn)業(yè)、環(huán)球晶圓、日本勝高、德國世創(chuàng)均包含外延片及拋光片產(chǎn)品的銷售，這在一定程度上也反映出，上海合晶自身抗風險能力相對較弱。
在銷售端，上海合晶與合晶科技仍存在大量的關(guān)聯(lián)銷售。據(jù)招股書顯示，2019年至2022年上半年（以下簡稱“報告期”），上海合晶對合晶科技的銷售金額分別為6.22億元、2.17億元、2.16億元、3563.59萬元，占營業(yè)收入比例分別為55.84%、23.07%、16.29%、4.77%，從趨勢來看，二者關(guān)聯(lián)交易的金額及占營收比重已經(jīng)大幅降低。
事實上，上海合晶為降低對合晶科技的關(guān)聯(lián)銷售，可謂是煞費苦心，在銷售模式上做出了重大改變：其原本是以合晶科技為經(jīng)銷商，通過其向海外客戶銷售外延片、拋光片、半成品硅片等，為規(guī)避關(guān)聯(lián)交易、提高自身獨立性，2020年4月，其停止向合晶科技銷售外延片，調(diào)整為直接向終端客戶或第三方經(jīng)銷商銷售。2022年6月末，其直銷模式收入占比由2019年的28.55%提升至72.16%。
然而，可疑之處在于，上海合晶在銷售模式上做出了巨大調(diào)整，按照常理來說，其銷售團隊也應有所變化才對，但據(jù)資料顯示，2019年末，其銷售人員數(shù)量為20人，而最新披露的招股書顯示，截至2022年末，其銷售人員數(shù)量不曾有變化，仍為20人，未有增減。這不禁令人懷疑，其在銷售上是否存在與合晶科技銷售人員混同的情況？或者在銷售方面依靠合晶科技做背書擔保？對此，還需要公司給出相關(guān)解釋。
還需注意的是，上海合晶的銷售費用率是低于同行業(yè)的。報告期內(nèi)，其銷售費用率分別為0.94%、0.65%、0.58%、0.48%，其將滬硅產(chǎn)業(yè)、立昂微、有研硅、環(huán)球晶圓、日本勝高、德國世創(chuàng)作為同行業(yè)可比公司，前述公司銷售費用率平均值分別為2.34%、2.05%、1.90%、1.56%。在經(jīng)銷模式發(fā)生重大變化的情況下，其銷售費用率不但遠低于同行業(yè)水平，還呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢，這其中的合理性也是存疑的。
低于成本價從關(guān)聯(lián)方采購
公司獨立性仍值得關(guān)注
對于其銷售費用率低于同行業(yè)公司，上海合晶解釋稱，主要原因之一系公司客戶集中度較高，前五大客戶收入占比在70%以上。
據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，上海合晶向前五大客戶的銷售收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為95.09%、76.12%、73.45%和71.10%，客戶集中度相對較高。而在可比公司中，2021年，滬硅產(chǎn)業(yè)、立昂微、有研硅前五大客戶銷售收入占營業(yè)收入的比重分別為31.73%、34.02%、65.80%，不難看出，上海合晶客戶集中度明顯高于同行。
據(jù)上文，上海合晶近年來銷售模式發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，而根據(jù)其前五大客戶名單來看，其調(diào)整銷售模式后新增的大客戶基本都是合晶科技此前的客戶，也就是說，其現(xiàn)有直銷渠道的客戶資源幾乎是平移了合晶科技銷售渠道的資源。那么，問題在于，其未來如何通過自身能力去獲取新客源呢？換言之，通過資源左手倒右手而實現(xiàn)的“獨立性”，是否為真正的獨立是值得思考的。
事實上，在采購端，上海合晶依舊未擺脫對合晶科技的依賴。報告期內(nèi)，其向合晶科技及其他關(guān)聯(lián)方采購金額分別為6.51億元、2.65億元、1.85億元、6144.87萬元，占營業(yè)成本比例分別為68.51%、36.17%、21.63%、14.53%。截至2022年6月末，其第一大供應商仍為合晶科技，對其采購金額占采購總額的比重為30.35%。
值得一提的是，因全球半導體多晶硅的市場份額集中，合晶科技與上游供應商WACKER-CHEMIE AG.簽訂了半導體多晶硅的長期采購協(xié)議，由其進行集中采購，上海合晶再向其采購前述原料。然而，從雙方采購價格來看，2018年度、2019年度、2020年1～6月，上海合晶向合晶科技采購的半導體多晶硅的價格均低于合晶科技向上游供應商的采購價格，而且價格差距較大（見附表）。
對此，上海合晶在問詢函回復中表示：“主要系受到長期供貨合約的影響，合晶科技向上游供應商采購半導體多晶硅的價格偏高，而發(fā)行人向合晶科技采購半導體多晶硅的價格為參考市場價格制定，價格低于合晶科技向上游供應商的采購價格。”問題在于，如果短期內(nèi)出現(xiàn)這種情況尚可理解，連續(xù)三年均存在如此大的價格倒掛現(xiàn)象，合晶科技長期做賠本的買賣，這就很不合理了。
合晶科技高價采購原料，以低于采購成本的價格出售給上海合晶，自行承擔部分成本。上海合晶從關(guān)聯(lián)交易中獲益，助力業(yè)績表現(xiàn)，這雖然有利于其順利上市，但如此交易，價格的公允性是值得商榷的。一旦上海合晶成功上市，此后其還能長期獲得合晶科技不惜成本的優(yōu)待嗎？一旦其無法再低價獲得原材料，不排除后續(xù)業(yè)績“變臉”的可能。因此，其“獨立性”仍然是值得關(guān)注的問題。
應收、利潤大幅波動
產(chǎn)品競爭力有待加強
據(jù)上文，近年來，上海合晶在經(jīng)營層面進行了巨大的調(diào)整，這也導致其業(yè)績出現(xiàn)巨烈波動。報告期內(nèi)，其實現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為11.14億元、9.41億元、13.29億元、7.47億元，前三期營收同比增速分別為-10.22%、-15.46%、41.12%；實現(xiàn)凈利潤金額分別為1.35億元、5677萬元、2.12億元、1.72億元，前三期凈利潤同比增速分別為-27.29%、-58.00%、273.17%。不難看出，其業(yè)績波動很大，尤其是2020年，營收、凈利潤下滑幅度均較大。
值得一提的是，業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定的上海合晶，部分年份還深受非經(jīng)常性損益影響。比如：2019年、2020年，其分別收到了航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶持資金各7000萬元，該資金是給予其子公司項目開工、項目建成投產(chǎn)等專項資金支持，不具備可持續(xù)性。上述兩年中，其扣除非經(jīng)常性損益后，歸母凈利潤均出現(xiàn)了虧損，虧損金額分別為2508.68萬元和337.67萬元。
在產(chǎn)品方面，如上文所述，上海合晶九成以上營收來自外延片，按尺寸劃分的話，其主要銷售8英寸外延片，報告期內(nèi)，其8英寸外延片銷售收入占主營業(yè)務收入比重分別為78.40%、78.29%、74.20%、69.44%。
硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，因此硅片目前正向大尺寸的方向發(fā)展。據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年，12英寸硅片市場占有率分別為67.7%、68.4%，而8英寸硅片市場占有率分別為25.9%、25.4%（詳見附圖）。12英寸硅片產(chǎn)品的市場占用率要遠高于8英寸硅片產(chǎn)品，且兩者之間的差距仍在不斷拉大。
然而，上海合晶于2021年才開始實現(xiàn)對12英寸硅片產(chǎn)品的銷售，據(jù)招股書顯示，2021年、2022年上半年，其12英寸外延片銷售收入分別為1092.74萬元、2688.65萬元，占外延片收入總額的比重分別為0.99%、3.79%，不難看出，其12英寸硅片產(chǎn)品正處于起步階段，對銷售貢獻還很低。也就是說，對于目前已經(jīng)是市場主流的12英寸硅片產(chǎn)品，其還需要在研發(fā)和市場開拓方面付出更多的努力。
上海合晶所處的半導體硅片行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，專利技術(shù)是企業(yè)核心競爭力所在，據(jù)招股書顯示，截至2022年6月30日，其擁有已授權(quán)專利117項，然而，其中發(fā)明專利僅有22項，占授權(quán)專利的比例僅為18.8%。
據(jù)公開資料顯示，截至2022年6月末，滬硅產(chǎn)業(yè)、有研硅擁有的專利數(shù)量分別為616項、137項，其中，發(fā)明專利分別為537項、63項，發(fā)明專利占比分別為87.18%、45.99%。此外，據(jù)立昂微披露的2021年年報顯示，其擁有64項授權(quán)專利，其中發(fā)明專利33項，發(fā)明專利占比為51.56%。
不難看出，上海合晶“含金量”較高的發(fā)明專利占比遠低于同行業(yè)可比公司，不禁讓人對其核心競爭力心懷疑慮。
關(guān)鍵子公司發(fā)生火災惹人憂
財務數(shù)據(jù)“打架”原因待解
上海合晶為了能夠提高獨立性，減少向合晶科技采購拋光片，設(shè)立了鄭州合晶硅材料有限公司（以下簡稱“鄭州合晶”）以生產(chǎn)8英寸半導體硅拋光片。上述拋光片是上海合晶供應鏈穩(wěn)定性的重要保證，但值得注意的是，該公司卻曾發(fā)生事故。
據(jù)資料顯示，2022年10月16日，鄭州合晶頂層長晶廢氣處理設(shè)施發(fā)生火災，火災燒毀1層靜電除油裝置部分配件和頂層長晶廢氣處理設(shè)施，好在無人員傷亡?；馂谋澈蟮脑蛟谟冢嵵莺暇从行男邢腊踩芾砺氊?，違反了《河南省消防條例》相關(guān)規(guī)定，據(jù)此，其被鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)消防救援支隊罰款2萬元。
作為上海合晶的重要原料供應工廠，理應做好全方位的防護，一旦出現(xiàn)原材料斷供的情況，其日常經(jīng)營恐會受到嚴重的不利影響，上述火災事故難免讓人對其生產(chǎn)安全及供應鏈穩(wěn)定性產(chǎn)生擔憂。
除此之外，上海合晶的拋光片智能生產(chǎn)線建設(shè)項目的系統(tǒng)集成是由圣暉系統(tǒng)集成集團股份有限公司（以下簡稱“圣暉集成”）提供，據(jù)上海合晶前次上市招股書披露，2019年，圣暉集成在其應付賬款前五大客戶之列，對其應付賬款金額為2306.45萬元。
有意思的是，根據(jù)圣暉集成招股書披露，其2019年應收賬款前五名客戶中，對第五名客戶的應收賬款金額為1510.33萬元，遠低于上海合晶的應付賬款金額，也就是說上海合晶理應出現(xiàn)在圣暉集成應收賬款前五名客戶名單中，但事實上，上海合晶并未出現(xiàn)在其中。
而在最新披露的招股書中，上海合晶未對應付賬款前五名客戶進行披露。那么，上海合晶相關(guān)財務數(shù)據(jù)是否準確，以及對于上述差情況出現(xiàn)的原因還需要公司作出解釋。
（本文已刊發(fā)于4月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）