投資者有理由懷疑，天味食品繼續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達(dá)到早年的水平。
來(lái)源 | 經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
(資料圖)
文|全媒體記者 朱南南
川調(diào)復(fù)合調(diào)味品龍頭企業(yè)天味食品業(yè)績(jī)?cè)俅位貧w增長(zhǎng)。日前，天味食品發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)公告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.91億元，同比上漲32.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.42億元，較上年同期增長(zhǎng)85.11%。
交出不錯(cuò)成績(jī)單的天味食品，并未在資本市場(chǎng)上“同頻共唱”，2022年其股價(jià)表現(xiàn)平平。
業(yè)績(jī)與股價(jià)的分化或源自投資者對(duì)其增長(zhǎng)持續(xù)性的疑慮。盡管天味食品2022年業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，原因除了銷量的上漲外，另一個(gè)重要原因是價(jià)格提升，但其產(chǎn)品以同質(zhì)化程度較高的生活必需品為主，依靠漲價(jià)換取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間有限。
業(yè)績(jī)與股價(jià)背離
2022年，天味食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.91億元，同比增加32.84%；歸母凈利潤(rùn)3.42億元，同比增加85.11%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.82億元，同比增加24.51%。按照此前披露的約27億元的業(yè)績(jī)預(yù)告，天味食品全年業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。
天味食品成立于2007年，由鄧文和唐璐夫婦二人創(chuàng)立。2019年4月，天味食品成功在A股上市，股價(jià)在不到兩年的時(shí)間里由發(fā)行價(jià)13.46元/股飆升至2020年12月31日的82.24元/股（不復(fù)權(quán)），市值突破五百億元。
火鍋底料和中式菜品調(diào)料屬于天味食品的兩大核心產(chǎn)品，收入占比達(dá)到90%左右，且使天味食品取得不錯(cuò)的營(yíng)收。不過(guò)好景不長(zhǎng)，在成本上揚(yáng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及動(dòng)銷不暢等多重壓力下，天味食品業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2021年?duì)I收下降14.34％至20.26億元，歸母凈利潤(rùn)下降49.32％至1.86億元。
2022年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，一方面來(lái)自銷量的增長(zhǎng)，另一方面來(lái)自價(jià)格的提升。
復(fù)合調(diào)味品被稱為“懶人調(diào)料”，具有便捷性、標(biāo)準(zhǔn)化、口味穩(wěn)定性三大特征。新冠疫情促進(jìn)了宅家吃火鍋習(xí)慣的培養(yǎng)，便捷化的需求支撐了復(fù)合調(diào)味品銷量增加。
梳理火鍋底料線下商超銷售額趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，2020年新冠疫情暴發(fā)刺激居家消費(fèi)需求，火鍋底料等C端復(fù)合調(diào)味品實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；2021年行業(yè)渠道庫(kù)存高企疊加疫情相對(duì)緩解后需求回落，復(fù)合調(diào)味品動(dòng)銷萎靡；2022年3-9月上海疫情、成都疫情相繼爆發(fā)，復(fù)合調(diào)味品再次實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，季度線下商超銷售額分別同比增加2.75%、31.14%、7.77%。
天味食品亦受益于此，C端業(yè)務(wù)成為其業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年年報(bào)顯示，火鍋底料與中式菜品調(diào)料銷售量分別為45406.54噸、56105.63噸，同比增加22.59%、29.82%。
除了銷量增長(zhǎng)，天味食品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也更多得益于提價(jià)、減少促銷搭贈(zèng)等使產(chǎn)品均價(jià)提升，對(duì)沖了成本上漲使毛利率同比改善。這點(diǎn)從利潤(rùn)的增速比營(yíng)收高近3倍可以得到體現(xiàn)。
2022年11月天味食品在投資者調(diào)研活動(dòng)上公布，基于產(chǎn)品毛利率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，對(duì)“好人家”部分火鍋調(diào)料和中式菜品調(diào)料、“大紅袍”部分火鍋調(diào)料以及“天車”部分醬類產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)，提價(jià)幅度約為8%-20%，提價(jià)產(chǎn)品占比10%左右。
報(bào)告期內(nèi)，天味食品充分享受了產(chǎn)品價(jià)格提升帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。2022年公司整體毛利率也由2021年的32.22%增至34.22%。分類來(lái)看，火鍋調(diào)料和中式菜品齊頭并進(jìn)，貢獻(xiàn)公司全年主要毛利，分別為33.02%、36.21%，較2021年同期增加1.13%、4.98%。
但是這一年，天味食品在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡如人意。
天味食品股價(jià)從2022年年初的相對(duì)高點(diǎn)，經(jīng)歷四個(gè)月的調(diào)整在4月12日達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)15.15元后，開始震蕩上漲，11月上漲趨勢(shì)戛然而止，又開始調(diào)整。無(wú)論是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是行業(yè)地位，又或者賺錢能力，都沒(méi)有反映在過(guò)去一年的股價(jià)中。
業(yè)績(jī)和股價(jià)出現(xiàn)了明顯的分化，而這一分化或是源自投資者對(duì)其增長(zhǎng)可持續(xù)性的擔(dān)憂。
增長(zhǎng)能否持續(xù)？
要討論天味食品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否可持續(xù)，首先要更新對(duì)調(diào)味品提價(jià)周期的認(rèn)知。
原材料成本是調(diào)味品企業(yè)的主要成本，在原材料、包材等成本上漲周期，提價(jià)是企業(yè)難以擺脫的誘惑——把成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者以增厚利潤(rùn)，且在原材料價(jià)格回落時(shí)獲取更大的利潤(rùn)空間，故而調(diào)味品行業(yè)每隔2-3年便出現(xiàn)一次漲價(jià)。
上述財(cái)務(wù)情況來(lái)看，提價(jià)行為確促使天味食品業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。對(duì)此券商也表達(dá)了偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)，年報(bào)發(fā)布后，中泰證券、光大證券等多家機(jī)構(gòu)維持“買入”或“增持”評(píng)級(jí)。
投資者的疑慮在于，提價(jià)是改善業(yè)績(jī)的長(zhǎng)久之計(jì)嗎？
長(zhǎng)期來(lái)看，天味食品的業(yè)務(wù)本身決定了其提價(jià)行為可能影響其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)空間。根據(jù)產(chǎn)品分類，天味食品的業(yè)務(wù)主要分為火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料等直接面向消費(fèi)者的日常消費(fèi)品。面對(duì)精打細(xì)算的消費(fèi)者個(gè)體，復(fù)合調(diào)味品同質(zhì)化程度高，任何貿(mào)然的漲價(jià)行為則可能導(dǎo)致市占率的流失風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)角度來(lái)看，復(fù)合調(diào)味品仍然是一個(gè)高景氣度行業(yè)。
艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模或達(dá)到5133億元。聚焦至復(fù)合調(diào)味品，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2030年復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)將達(dá)到4000億元，十年間復(fù)合增速超過(guò)10.3%，未來(lái)復(fù)合調(diào)味料還具備一倍左右的滲透空間。
就行業(yè)增長(zhǎng)性而言，受益復(fù)合調(diào)味料滲透率擴(kuò)容帶來(lái)的投資邏輯是部分機(jī)構(gòu)仍然看好天味食品的原因。但另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的具體公司來(lái)說(shuō)，千億級(jí)規(guī)模的意義并不像看上去那么大。原因在于，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)集中度較低，市場(chǎng)格局相對(duì)分散，需求被碎片化的瓜分。
調(diào)味品是典型的傳統(tǒng)大工業(yè)食品加工行業(yè)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)占有率的提升，與經(jīng)銷商渠道擴(kuò)展和下沉密切相關(guān)。天味食品銷售模式以經(jīng)銷商為主，定制餐調(diào)、電商、直營(yíng)商超等為輔，2022年超過(guò)80%的銷售收入，來(lái)源于向經(jīng)銷商的銷售。
數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，天味食品經(jīng)銷商數(shù)量809家增加超3倍至3414 家，各年度分別為809家、1221家、3001家、3409家、3414家。經(jīng)銷商數(shù)量變動(dòng)顯著影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
從上述年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，2018年至2020年，隨著經(jīng)銷商隊(duì)伍急劇擴(kuò)張下的全國(guó)化布局，天味食品也獲得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，分別在2019年和2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.27億元和23.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.97億元和3.64億元。在2021年經(jīng)銷商擴(kuò)張趨于平穩(wěn)后，其業(yè)績(jī)?cè)鏊袤E降，2021年因渠道庫(kù)存積壓等影響甚至出現(xiàn)下滑。2022年業(yè)績(jī)雖恢復(fù)增長(zhǎng)，但相較于2020年仍有差距。
在中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬看來(lái)，天味食品業(yè)績(jī)大增的背后是其全國(guó)化布局的結(jié)果，但隨著進(jìn)入賽道的企業(yè)越來(lái)越多，完成全國(guó)化布局后的天味食品或?qū)⒂龅健疤旎ò濉?，難以尋找到新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)發(fā)展存在很大的不確定性。
參照來(lái)看，雖然天味食品的經(jīng)銷商改革與擴(kuò)張基本符合市場(chǎng)預(yù)期，且收入規(guī)模有可觀的同比增長(zhǎng)，但投資者有理由懷疑，天味食品繼續(xù)擴(kuò)張經(jīng)銷商渠道的策略即使奏效，邊際效用也難以達(dá)到早年的水平。