作為整個房地產(chǎn)行業(yè)最大的物業(yè)巨無霸、港股今年最大的IPO，千呼萬喚的萬物云今天終于開市了。昨天發(fā)行價49.35，市盈率30多倍，市值575.98億。
不出意外的破發(fā)了，今天收市價44.4，跌10%，市值縮水至518.21億。
這幾年來，沒有任何一家物企像萬物云這樣持續(xù)吸引了全行業(yè)的目光，投資者、媒體、機構(gòu)持續(xù)熱烈的在討論著萬物云的一切。尤其是，萬科選擇在萬馬齊喑的時刻分拆物業(yè)，令許多媒體老炮兒大為扼腕。
(相關(guān)資料圖)
網(wǎng)上有許多關(guān)于萬物云的分析/懷疑，我重點梳理了三個自認為最重要的問題，和粉絲們做個探討。有許多公開的財務數(shù)據(jù)一搜就有，我就不贅述了。
問題鎖定在三個：
時機和估值——萬物云為什么選擇在這個物業(yè)股集體腰斬的時候上市？估值貴嗎？
生意模式——萬物云有沒有如郁亮所言初步形成了“區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司”？
利潤率——如何看待萬物云行業(yè)“偏低”的毛利率水平？到底是好事還是壞事？
強調(diào)一點，不同于媒體偏重萬科、機構(gòu)投資者的角度，我更多是從個人投資者和業(yè)主這兩個維度來看的。
01
所有人都知道這個時候上市，肯定不是什么好時機。一方面，整個港股的氛圍非常差。另一方面，大部分物業(yè)股的市值也都腰斬。這時候上市，用腳趾頭想都知道估值不會好到哪兒去。我記得，萬物云最早是2000億估值，后來變成了1000億，然后現(xiàn)在是500多億，也是跌去了一大半。
看一下物企陣營，大家都活得很差。在市場亢奮的時候，物企普遍市盈率都在30-40倍，像華潤萬象生活，更是超過100倍。但是過去這1年，基本上是集體腰斬，一路雪崩下來，現(xiàn)在的物企整體市盈率已經(jīng)不到7倍。能夠站穩(wěn)的有限幾家，像華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務，市盈率也只在20倍以上。
許多投資者在雪球上嘲笑萬科，該上市的時候不上，這時候求著人買。也有媒體以萬物云過去3年分紅慷慨為由指出，萬物云上市是萬科缺錢了。
我的看法不太一樣，我認為，站在個人投資者的角度，萬物云這時候上市，時機不好，但是比之前2年內(nèi)任何一個時點上市都要好。它若是在之前任何一個時點上市，你我都是一枚更大的韭菜。想想當時大家對萬物云的估值有多么的樂觀，現(xiàn)在可能想砸場子的心都有吧。從這個立場看，它這樣來上市，反而可能是機會多過風險。
其次，在今天這個市場下，萬物云得到的估值其實不低。30多倍的市盈率，已經(jīng)是現(xiàn)在港股物企最頂?shù)墓乐盗耍艺J為機構(gòu)投資者愿意進入，說明長期信心還是堅定的。有媒體測算，后來進入的機構(gòu)投資者被割了韭菜。我認為值得商榷，主要在于，機構(gòu)投資者都有鎖定期，這決定他們的投資邏輯和散戶從來都不同。
所以，這個問題的關(guān)鍵其實在于，你長期看好不看好物業(yè)這條賽道，看好不看好萬物云？短期來看，誰也看不準，我覺得物業(yè)的短期，要看他們的房地產(chǎn)母公司能不能穩(wěn)住，穩(wěn)不住都得繼續(xù)難下去。
而看長期，就看兩個邏輯：一是物企抵御周期波動的能力還在不在，二是存量空間的長坡厚雪還在不在。這一點，我個人是偏樂觀的。
至于說萬科為何選擇此時上市，我援引2019年郁亮的公開回答：。很多事情，可能就是一個水到渠成。一定要等到萬科物業(yè)成為城市服務商，區(qū)別于傳統(tǒng)物業(yè)公司時，才會讓其上市
我傾向于認為，萬物云這時候上市，最有說服力的一個解釋是：萬物云初步形成了區(qū)別于傳統(tǒng)物企的模式。
如果大家看完下面，想必會認同我的看法。
02
老粉們知道，我不看重短期波動，而看重生意模式和公司的基本面。對萬物云的生意模式，外部的分歧焦點在于，萬物云的“蝶城”和“科技”到底是一個故事，還是代表了行業(yè)未來。
我傾向于后者。我的總體判斷是：萬物云的探索有機會為整個物業(yè)行業(yè)開創(chuàng)一個全新的想象空間。
在財報顯示上，萬物云還是一家物業(yè)公司，而且我相信未來很長時間內(nèi)它也不會被視為一間科技公司。但是，從它的業(yè)務模式看，萬物云的生意邏輯是偏獨特的，在行業(yè)內(nèi)找不到對標。
首先，理念的不同。
了解物業(yè)行業(yè)的同學知道，大致在2010年之前，這個行業(yè)基本上處于“物業(yè)行業(yè)要不要以及如何市場化”的爭論和探索中，因為小區(qū)的物業(yè)費基本都是被限價的。而標志性事件來自彩生活（2014年上市），從線下到線上，第一次把“增值服務”引入了物業(yè)行業(yè)。
到今天為止，雖然彩生活作為“物業(yè)第一股”已經(jīng)風光不再，但是它所締造的“增值服務”模式，已經(jīng)成為所有物企最為重要的業(yè)務模塊之一，也成為物企最為重要的利潤貢獻新來源（毛利率更高）。
但如果你揣摩，便會發(fā)現(xiàn)，萬物云沒有沿著這個思路走，這是最重要的不同。
我早年聽朱保全演講時，那時恰是物業(yè)O2O如火如荼之際，但他仍然一直在側(cè)重強調(diào)：物業(yè)的重心，是對業(yè)主資產(chǎn)負有“保值增值”的管理責任。也即是說，萬物云側(cè)重的是對硬件（“物”）的管理與服務，而非增值業(yè)務側(cè)重的是“人”（的需求）的服務。
這是有原因的，因為過于注重增值服務，歷史上導致有些物企會以極低的物業(yè)費（比如最低有0.6元/平米）拿盤，然后從線上賺錢，但是線下的基礎(chǔ)服務一塌糊涂。最后演變成：業(yè)主怨聲載道，但是物企卻能賺錢。朱保全曾在很多個場合公開不贊成這樣的玩法，今天也沒有改變。
我建議個人投資者從這個角度去理解，也許才能更明白萬物云為什么要搞“蝶城”，以及進軍“科技”領(lǐng)域。我個人也更贊成這個理念，更貼近物業(yè)服務的本源。
其次，“蝶城”的探索。
萬物云的“蝶城”，其實就是以“街道”為單位提供物業(yè)服務——以3公里為半徑，30分鐘內(nèi)可達的服務區(qū)域，區(qū)域內(nèi)共管共享。
在8月底的業(yè)績會上，萬科表示，將在全國超過14900條街道中，選擇最有潛力的3400條街道，作為萬物云“街道戰(zhàn)略”的首期目標。
我覺得我們可以理解簡單一點：如果說近些年物業(yè)模式一句話濃縮是“從線下走向線上”，那么萬物云的探索的新模式是物業(yè)“從小區(qū)內(nèi)走向小區(qū)外”。但本質(zhì)，還是基于空間的服務。
這個探索的意義在于，物業(yè)服務的邊際效率可以大幅提升，而成本則能夠下降。
以深圳的坂田街道為例：在這個街道，萬物云管理了11個住宅物業(yè)（2.27萬個家庭），占街道家庭總戶數(shù)的36%，此外還管理了商業(yè)、寫字樓和社區(qū)資產(chǎn)等7個資產(chǎn)設(shè)施，通過供應鏈資源整合、業(yè)務工單化、推進人員共享，上半年這個街區(qū)項目物業(yè)服務毛利率同比增長9.6個百分點。同時針對街區(qū)11個住宅物業(yè)2.27萬家庭，萬物云拓展家庭裝修、美居服務，月均合同額在今年第一季度為110萬元，第二季度已經(jīng)增長到310萬元，增幅達到180%。
（拓寬服務半徑）
通過這樣的探索，坂田項目從常年虧損實現(xiàn)了盈利，成功實現(xiàn)降低人力54人，年度成本節(jié)約了500萬元。
我舉一個細節(jié)，我了解到，在“蝶城”實踐中，萬物云的保安是有機會實現(xiàn)月入過萬的。因為他可以利用閑暇時間，給街道內(nèi)的各個便利店送礦泉水甚至賣房子。
第三，萬物云做科技的目的。
從報表上看，萬物云來自科技的收入不多，但增幅很猛。
2019-2021年，萬物云AloT及BPaaS解決方案服務分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.06億元、10.34億元、18.50億元，占比5.8%、5.7%、7.8%。2022年上半年，AloT及BPaaS解決方案服務收入11.6億元，同比增長59%，是萬物云主要業(yè)務中增幅最大的一項。
（萬物云2021年營收結(jié)構(gòu)）
雖然占比少，但萬物云在科技上的強調(diào)又用了很大力氣。比如公司每年固定拿出營收的約1.5%用于科技研發(fā)，2021年的研發(fā)投入為3.74億元，上市募集的資金也有25%繼續(xù)投入研發(fā)。
一家物企，每年花幾個億搞研發(fā)，這在物業(yè)行業(yè)內(nèi)是絕無僅有的。由此也引發(fā)了投資者的困惑，萬物云未來究竟能不能成為一間“科技”公司？
我是從上面的邏輯來理解的，我認為大家暫時不用去想萬物云未來會不會成為一家科技公司這個問題，那個誰也回答不了，它是一個創(chuàng)造未來的過程。但是物業(yè)行業(yè)現(xiàn)在面臨的痛點，必須要科技來解決，這是事實。以及，萬物云如果要把“蝶城”做起來，也必須要進行大量的科技投入。只有依賴科技，才能幫助萬物云快速把成本降下來，尤其是人工成本（大家都清楚，物業(yè)最大的成本就是人工成本），進而讓萬物云構(gòu)建自身更強大的競爭力。
（萬物云服務成本結(jié)構(gòu)）
上面說的坂田街道的實踐，對成本的節(jié)省，就是一個很好的說明。萬物云把很多小區(qū)的物業(yè)前臺實現(xiàn)無人化改造，每年也節(jié)省了好幾百萬。這也是科技帶來的效益。
這是我對萬物云生意模式的理解，它走的不是“增值服務”的路線，而是繼續(xù)沿著“空間管理和服務”的方向走，由此才延伸出“蝶城-科技”的新戰(zhàn)略。
大家看不明白萬物云，是因為都在沿著物企現(xiàn)有主流的發(fā)展路徑去理解萬物云——它怎么這么難理解？但實際上，萬物云的確是不同于現(xiàn)有的物企了，這是我認為它所打開的物業(yè)行業(yè)全新的想象空間所在。這個模式在現(xiàn)在的物業(yè)行業(yè)，的確沒有對手。
這時候大家再回頭看郁亮上面的回答，就更明了了：萬物云證明了自己具備成為“城市服務商”的條件，而不是一家傳統(tǒng)的物業(yè)企業(yè)。
03
下面看萬科的毛利率問題。這也是一個投資者非常有擔憂的地方，他們的質(zhì)疑在于：和同行相比，萬物云的毛利率不占優(yōu)，那么，憑什么要給你高估值呢？
看數(shù)據(jù)，萬科2021年整體毛利率水平是16.96%，住宅部分是11.1%，這個在行業(yè)確是偏于中下游的。至今年年中，行業(yè)58家上市物業(yè)公司，平均毛利率為16%，高者甚至有超過30%。
（來源：wind）
從收入、利潤的增幅看，大家也都差不多，萬物云都能實現(xiàn)30%左右的增長，但是在行業(yè)也不占優(yōu)。
關(guān)于這一點，朱保全曾公開回應過：物業(yè)公司做到“超過10%的毛利率已經(jīng)非常好了”。因為這門生意本質(zhì)上賺的是酬金，接受業(yè)主的委托打理資產(chǎn)，不應該太高。并且他重點談到了和業(yè)主信任關(guān)系的建立和維持問題，毛利率低更有利于實現(xiàn)這個目標。
站在企業(yè)穩(wěn)定、永續(xù)經(jīng)營的角度，我個人更欣賞萬科對物業(yè)這門生意底盤的理解。簡單說，不是萬科的毛利率太低了，而是其它的，太高了，高的不正常，也不可持續(xù)。
從常識角度，物業(yè)行業(yè)利潤率并非越高越好，它無法也不能成為一個高利潤行業(yè)，而應該是一個利潤率低但勝在穩(wěn)定經(jīng)營的行業(yè)，賺錢難、賺慢錢，這一定是物業(yè)行業(yè)的基本邏輯。
我對尤其以住宅為主體的物企毛利率能超過20%甚至30%，感到不可思議，全世界都找不到有什么物業(yè)公司能做到這么高的利潤。比如我們看北美最大的物業(yè)公司FSV（First Service），它的年營收和萬物云相若，但是它的凈利潤率常年只有大約4%！真正的是在賺小錢、賺“辛苦錢”。
（First Service商業(yè)模式）
相比之下，我們的物企，毛利率普遍都是FSV的3-4倍（萬物云凈利是7.23%）。
我認為這不可持續(xù)，長期對物企自身也絕不是什么好事。
如果你參與過小區(qū)的物業(yè)管理，我相信聽到最多的一句話應該是管理處不斷向你訴苦：“我們小區(qū)物業(yè)不賺錢，每年都是開發(fā)商補貼才勉強打平”。比如我所在的小區(qū)，管理處主任常常告訴我，小區(qū)每年物業(yè)費收入大約600萬，剛好夠數(shù)十位員工的人工成本支出，其它主要靠開發(fā)商車位租金的返還，才勉強做到收支平衡。
那么，這個矛盾立時就來了，一方面是各個小區(qū)對外宣稱難賺錢，但另一方面表現(xiàn)在公司報表上毛利率卻高達20-30%。這很快會導致一個結(jié)果：業(yè)主不信任你。一旦有矛盾積累，他們很容易就組織起業(yè)主大會，要求下調(diào)物業(yè)費或是換一個收費更低的物公司業(yè)，因為他們絕對接受不了一個物業(yè)公司賺了那么多的利潤還天天哭窮。
以一個靠近社會平均利率的水平來展開物業(yè)服務，是更有利于物企與業(yè)主之間構(gòu)建長期穩(wěn)定信任關(guān)系的方法，雖然利潤率水平低，但是合同續(xù)簽率會更高，企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性更好。物業(yè)公司對利潤率的期待不高，可以給到管理層更大的容錯空間，去專心致志的做好基礎(chǔ)物業(yè)服務，從而口碑也更容易做好。
相反，如果過于執(zhí)著的追逐業(yè)績，我相信在未來一定更容易失去很多客戶。如果大家不信，我建議去看一下彩生活的發(fā)展歷史，我之所以不看好它的模式，根本一點就在于：它的基礎(chǔ)物業(yè)服務沒做好。我相信這個行業(yè)真正懂得物業(yè)底層邏輯（而非財務報表）的龍頭們，是明白這一點的。
而且，并非是利潤率低就會估值低，這是兩碼事。比如上面那個FSV的案例，它的合同留存率超過95%（而且是1年期），市盈率超過40倍，高的時候達到60倍。投資者是會為這樣的確定性投資的。
04
以上是我對萬物云上市的看法，這里面最重要的是對其生意模式的理解，相比于現(xiàn)行主流邏輯，我認為萬科對物業(yè)底層的理解更接近本質(zhì)，也更有持續(xù)性。雖然從報表上看，它和其它物企沒有什么區(qū)別，但是深入到業(yè)務里，你會發(fā)現(xiàn)，根本是不同的路數(shù)。
所以，我才認為萬物云的探索，是真正有機會為這個物業(yè)行業(yè)打開一個新的想象空間的。這個時間周期我想不會短，但是我個人給予樂觀的信心。
對于有些童鞋擔心的現(xiàn)階段估值高的問題，我認為這不是個問題，短期估值本身就不可知，情緒主導的太明顯。我更愿意基于長周期的視角來回看，萬物云現(xiàn)階段的這個估值在今天看，不便宜，但是放到長周期里看，并不貴（當然短期能有更低的價錢，當然更好）。
為什么？
一則是，從FSV案例、頭部物企的市盈率看，萬物云是持平的。二則是，我相信即便短期萬物云估值略高，未來高增長也將稀釋高估值。萬物云的底盤夠扎實，后勁夠大，放眼未來數(shù)年，雙位數(shù)的增長是非常有希望保持，我偏于堅定認為，它會成為一個很好的長跑型選手。
正如郁亮所言：“時間會證明萬物云的價值”。投資和做企業(yè)一樣，都要求你在非常時期，堅持做難而正確的事，只有這樣的企業(yè)，才能勝出，資本市場最終也會給到你正確的價格。