作者/星空下的辣椒醬
(資料圖)
編輯/星空下的梁西瓜
排版/星空下的小香梨
醫(yī)療行業(yè)長坡厚雪，是值得深挖的行業(yè)。咱們今天分析的這家公司就是來自醫(yī)療這條長坡的東軟醫(yī)療（A04133）。
近日，東軟醫(yī)療叒在港交所遞表，這已經(jīng)是該公司第三次遞表。盡管還沒過會，卻吸睛無數(shù)，足見其所在賽道魅力不一般。
一、為何錯失今年科創(chuàng)板最大IPO？
東軟醫(yī)療早在2020年6月就已經(jīng)在科創(chuàng)板提交了A股上市申請，彼時同一賽道的巨頭聯(lián)影醫(yī)療（688271）還沒有行動。其實(shí)在國產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備（屬于醫(yī)療器械）這個卷到極致的賽道里，畢竟東軟醫(yī)療成立時間比聯(lián)影醫(yī)療早13年；畢竟東軟醫(yī)療擁有生產(chǎn)中國第一臺CT、第一臺DR、第一臺超導(dǎo)磁共振、第一臺無軌懸吊雙中心七軸血管造影機(jī)、第一臺256層寬體探測器能譜CT、512層CT等驕人成績。
兵馬未動，糧草先行。東軟集團(tuán)對子公司東軟醫(yī)療上市的謀劃，最早可以追溯到2017年。
2016年9月時，東軟集團(tuán)還持有東軟醫(yī)療33.35%的股權(quán)。2017年10月，東軟集團(tuán)通過放棄增資時的優(yōu)先認(rèn)購受讓權(quán)，將對東軟醫(yī)療的持股比例稀釋到了29.94%。至此，東軟醫(yī)療不再納入東軟集團(tuán)的合并報(bào)表范圍，東軟集團(tuán)對其改按權(quán)益法進(jìn)行核算。
來源：東軟集團(tuán)公告
截止目前，東軟集團(tuán)對東軟醫(yī)療的持股比例依然是29.94%。股權(quán)如此分散，以至于東軟醫(yī)療的《招股說明書》中提到，東軟醫(yī)療是一家無實(shí)際控制人的公司。
來源：東軟醫(yī)療《招股說明書》
來源：東軟集團(tuán)投資者關(guān)系問答
當(dāng)年萬科和寶能的股權(quán)之爭（萬寶之爭）還歷歷在目?？偨Y(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)，不難得出如下兩個公式：
無主公司+公司質(zhì)地優(yōu)良=家門口的野蠻人環(huán)伺；
公司股權(quán)分散=股東大會決策效率低下。
再者說，無實(shí)際控制人的公司控制權(quán)實(shí)際在公司管理層手中。公司管理層的職業(yè)道德和水平到底怎樣，咱們通過一下公開問答可以窺見一斑。
問：為什么東軟醫(yī)療偏要設(shè)計(jì)這種極不穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)呢？
答：東軟集團(tuán)通過稀釋所持東軟醫(yī)療股權(quán)，東軟醫(yī)療不再是東軟集團(tuán)的子公司，從而試圖規(guī)避分拆上市的監(jiān)管要求。
分拆上市指的是上市公司將其部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，以子公司的形式獨(dú)立出來并上市的資本運(yùn)作方式。在國際上常被用作多元化公司提升主業(yè)集中度、運(yùn)營效率及估值的重要手段。但同時也存在上市母公司被“空心化”的風(fēng)險，比如通過分拆上市剝離運(yùn)行良好、估值較高的業(yè)務(wù)，而將發(fā)展前景相對較差的資產(chǎn)留在母公司體內(nèi)。
中國香港、美國資本市場的監(jiān)管層對申請分拆上市的母、子公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性有嚴(yán)格要求，避免拖累母公司盈利和股東權(quán)益，但設(shè)定門檻不高，分拆上市更多是企業(yè)的自主決策行為。相比之下，中國證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)則對分拆上市的要求更顯嚴(yán)格。
2019年，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2019】27號，以下簡稱“分拆境內(nèi)上市規(guī)定”）。第二條規(guī)定：“上市公司最近3 個會計(jì)年度連續(xù)盈利，且最近3個會計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計(jì)不低于6 億元人民幣（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計(jì)算）”。
（注：2022年1月5日，證監(jiān)會公布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，上述規(guī)定基本保留不變，這是后話。）
以股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢的2017年為起點(diǎn)往后數(shù)三年，東軟集團(tuán)2018年-2020年歸母凈利潤分別為1.10億、0.37億、1.31億，盈利能力并不強(qiáng)，距離6億元的門檻還差一大截，再扣除東軟醫(yī)療的利潤的話，距離更遙遠(yuǎn)了。
分拆境內(nèi)上市規(guī)定第六條規(guī)定：“上市公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的 10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過所屬子公司分拆上市前總股本的30%”。
東軟集團(tuán)對東軟醫(yī)療股權(quán)稀釋后，股權(quán)結(jié)構(gòu)為：東軟控股持股15.51%，大連康睿道（實(shí)控人是創(chuàng)始人劉積仁，東軟集團(tuán)的高管）持股8.92%，東控第八持股4.38%，大連商務(wù)咨詢持股0.04%。根據(jù)《招股說明書》披露，這些股東全是關(guān)聯(lián)股東，這些關(guān)聯(lián)股東合計(jì)持股比例28.85%。
摘自《東軟醫(yī)療招股說明書》
顯然，東軟集團(tuán)關(guān)聯(lián)方對東軟醫(yī)療的持股比例超過監(jiān)管規(guī)則的上限了。
東軟集團(tuán)為了打造自己的資本版圖，合理利用規(guī)則做出的操作有一定水平，但能否成功，歸根結(jié)底還是要看公司質(zhì)地，看母子公司之間的獨(dú)立性。即使長袖善舞進(jìn)行合理規(guī)避，監(jiān)管層為避免從眾效應(yīng)，未必會支持這種操作。
也許是深諳上述道理，由于無法滿足A股資本市場對分拆上市的監(jiān)管規(guī)則要求，東軟醫(yī)療并沒有戀戰(zhàn)，在遞交科創(chuàng)板A股上市申請后不到6個月之后，于2020年11月26日主動撤回，轉(zhuǎn)道前往香港去打造東軟系資本版圖。
想必東軟醫(yī)療對于友商聯(lián)影醫(yī)療 77.69倍的市盈率也就不會眼紅了。
二、為何“藥不如械”？
通過東軟醫(yī)療的賽道操作難易度來看，藥不如械，理由如下：
原因1：問世更容易
一個新藥從研發(fā)到上市通常需要大約10年時間。仿制藥研發(fā)時間短，但獲批不容易。在醫(yī)療器械中，三類注冊取證是最難的，但相比藥品，依然可以快很多，平均3至5年左右。如果屬于創(chuàng)新類器械，獲批速度還會更快。
原因2 ：產(chǎn)品生命周期長
醫(yī)療器械產(chǎn)品逐代進(jìn)化，一代更比一代強(qiáng)，但新一代不會立刻替換掉老一代。藥品的迭代是長江后浪推前浪，前浪被拍死在沙灘上的毀滅式創(chuàng)新。
原因3：方便出海
醫(yī)療器械是制造業(yè)在醫(yī)療行業(yè)延伸，標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)容易，可產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。國產(chǎn)醫(yī)療器械出海的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了藥品的前面。
原因4：政策環(huán)境不同
兩票制和集中帶量采購在藥品行業(yè)已經(jīng)推行，但在醫(yī)療器械賽道，尤其是高端大型醫(yī)療器械，上述政策還屬于“另一只靴子”，暫時還沒有落地。相反，各種國產(chǎn)化替代政策對創(chuàng)新醫(yī)療器械還頗有呵護(hù)之意。
綜上，市場更愿意給醫(yī)療器械公司更多的關(guān)注，更高的估值，也是情理之中?？梢哉f，東軟和聯(lián)影都趕上了最好的上市時機(jī)。
三、東軟VS聯(lián)影，誰是真英雄？
東軟醫(yī)療的體量沒有聯(lián)影醫(yī)療大。以2021年為例，聯(lián)影醫(yī)療的營業(yè)收入71億元，東軟醫(yī)療僅為28億元。繼續(xù)深挖，二者還是有很大差異。
CT都是二者的核心產(chǎn)品，收入貢獻(xiàn)都在50%以上。東軟醫(yī)療是國產(chǎn)CT的先行者，但從2019年開始，聯(lián)影醫(yī)療CT產(chǎn)品的銷量和單價開始超過東軟醫(yī)療。
東軟醫(yī)療的收入來源更為多元化。東軟醫(yī)療的設(shè)備銷售收入占比2021年僅為73%，其余的近三成銷售收入由維保、IVD業(yè)務(wù)和診療解決方案貢獻(xiàn)。聯(lián)影醫(yī)療的影像設(shè)備銷售收入占比在90%以上。東軟醫(yī)療推出的醫(yī)療設(shè)備和醫(yī)療影像數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（Medical Devices & Data as a Service），是基于設(shè)備和醫(yī)學(xué)影像數(shù)據(jù)的開放式智能服務(wù)平臺。東軟在從賣器械向賣服務(wù)轉(zhuǎn)變的道路上，付諸了一些的行動。
來源：聯(lián)影醫(yī)療《招股說明書》
二者的出海深度不同。東軟醫(yī)療在10個國家設(shè)有辦事處，產(chǎn)品銷往110多個國家。2019年、2020年及2021年以及2022年6月30日，東軟醫(yī)療的境外銷售收入占比分別為23.0%、19.9%、16.8%、15.1%。聯(lián)影醫(yī)療境外銷售收入占比不大，2019年、2020年及2021境外銷售收入占比僅為3.37%、4.21%和7.15%。國外醫(yī)療器械生產(chǎn)商GPS的海外收入都是大于國內(nèi)收入的。海外市場沒有國內(nèi)各種政策的庇護(hù)，真的是中國品牌崛起的試金石?？傮w看，東軟國際化出海道路走的還算不錯。
二者都有著挺進(jìn)技術(shù)壁壘更高的高端市場的雄心，但發(fā)力點(diǎn)略有不同。東軟醫(yī)療的數(shù)字減影血管造影機(jī)（Digital Subtraction Angiography，簡稱DSA機(jī)）給了市場很多想象空間。2021年東軟醫(yī)療DSA產(chǎn)品收入猛增至7245萬元。DSA的異軍突起，給東軟醫(yī)療帶來了可觀的成長預(yù)期。聯(lián)影醫(yī)療則在高端MI分子影像成像系統(tǒng)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，目前聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)唯一一家PET/MR設(shè)備生產(chǎn)廠商。
基于自身的先天條件不同，東軟醫(yī)療選擇了在香港上市的路徑，國產(chǎn)醫(yī)療影像設(shè)備雙雄注定不會在一個資本市場上聚首。然而，東軟醫(yī)療只是東軟集團(tuán)資本化版圖上的一塊，未來集團(tuán)的擴(kuò)張是否順利，還要看市場買不買賬。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。