新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院丨出品
(資料圖)
新消費(fèi)主張/cici丨作者
8月10日，華東醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“華東醫(yī)藥”）發(fā)布2022年半年報(bào)。中報(bào)顯示，截至2022年6月31日，華東醫(yī)藥共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。其中，醫(yī)美板塊營業(yè)收入為8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。
從各個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率角度看，公司半年報(bào)顯示，公司商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率為6.92%，較去年同期下降0.46%；公司制造業(yè)毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11%。
從公司營收占比超90%的醫(yī)藥業(yè)務(wù)角度看，華東醫(yī)藥依舊未能走出丟標(biāo)的陰影，創(chuàng)新藥也未見實(shí)質(zhì)性的突破。目前，營收占比不足5%的醫(yī)美業(yè)務(wù)仍是華東醫(yī)藥增長的故事主線。然而，通讀公司半年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)美超130%的業(yè)績增速，或含較多水分。
醫(yī)美障目背后：醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利下滑、業(yè)績頹勢未見扭轉(zhuǎn)
華東醫(yī)藥成立于1993年，公司業(yè)務(wù)以醫(yī)藥工業(yè)為主導(dǎo)，同時(shí)拓展醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)和工業(yè)微生物業(yè)務(wù)，是一家集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)銷為一體的綜合性醫(yī)藥上市公司。
2022年上半年，華東醫(yī)藥扭轉(zhuǎn)了連續(xù)6個(gè)季度增收不增利的業(yè)績狀態(tài)，共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。相關(guān)報(bào)道稱，華東醫(yī)藥已擺脫集采的陰影，業(yè)績頹勢已扭轉(zhuǎn)，實(shí)則并非如此簡單。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，2022年上半年，華東醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121.84億元，占比66.95%；醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.78億元，占比31.20%；醫(yī)美業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.61億元，占比僅為4.18%。
由以上公司各業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)來看，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)依舊是華東醫(yī)藥的絕對營收主力，其中醫(yī)藥商業(yè)是收入主力，醫(yī)藥工業(yè)為利潤主力。因此，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)的盈利能力變化、業(yè)績變化分析對于華東醫(yī)藥是判斷其是否走出丟標(biāo)陰影的關(guān)鍵參考指標(biāo)。
下圖顯示，2020年后，華東醫(yī)藥商業(yè)和制造業(yè)營收增速大幅下降，其中商業(yè)的營收增速從2019年上半年的12.68%下降至12.42%；制造業(yè)營收增速從28.84%下降至9.52%。2022年上半年，公司醫(yī)藥商業(yè)營收在經(jīng)歷過去年同期兩位數(shù)降速后，近微升1.39%；制造業(yè)的營收增速則是進(jìn)一步的下降，由去年同期的9.33%下降至本年度的3.56%。
同時(shí)，公司醫(yī)藥商業(yè)和制造業(yè)的盈利指標(biāo)也未見改善。2022年上半年，公司醫(yī)藥商業(yè)的毛利率僅為6.92%，較去年同期下降0.46個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)的毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11個(gè)百分點(diǎn)。
通過以上數(shù)據(jù)，我們也可以初步判斷出，華東醫(yī)藥的業(yè)績頹勢并未實(shí)質(zhì)性改善，醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率頻頻走低、業(yè)績增速大幅下滑，這些都足以說明公司并未從醫(yī)保丟標(biāo)的陰影中走出。
營收占比超90%的業(yè)務(wù)均未出現(xiàn)業(yè)績改善，華東醫(yī)藥自然很難在醫(yī)藥業(yè)務(wù)上講故事，因此，營收占比不足5%便成為了故事主線。然而，通過仔細(xì)查閱公司半年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)超130%的同比增長率也是含有不少水分。
醫(yī)美板塊業(yè)績藏了多少水分？
2021年上半年公司醫(yī)美板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。其中，國際醫(yī)美業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營收為5.31億元，同比增長92.19%；國內(nèi)醫(yī)美領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的營收為4.13億元，同比（剔除華東寧波）增長263.50%。
然而，這個(gè)看似高的增長率，實(shí)則是含較多水分的。最值得關(guān)注的便是，華東醫(yī)藥的業(yè)績歸集口徑及增長率的計(jì)算。
首先，在業(yè)績基數(shù)的選擇上，公司剔除了昔日醫(yī)美主力子公司華東寧波的業(yè)績貢獻(xiàn)。2021年上半年，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為5.65億元，按華東醫(yī)藥51%的持股比例來粗略計(jì)算，華東寧波2021年上半年為上市公司貢獻(xiàn)的營收為2.88億元。
公司2022年中報(bào)的上年同期醫(yī)美業(yè)務(wù)營收合計(jì)為3.89億元，在5.65億元的基礎(chǔ)上減少了1.72億元。巧改業(yè)績基數(shù)，2022年上半年萬眾矚目的少女針開始創(chuàng)收，華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)績“大增”，增長率由原本的58.76%增長至130.25%，含水量可觀。
（資料來源：公司半年報(bào)）
若選取5.65億元的業(yè)績基數(shù)，華東醫(yī)藥在萬眾矚目的少女針上市后取得的58.76%醫(yī)美業(yè)務(wù)增長率顯然無法講好醫(yī)美帶動業(yè)績增長的故事。從這個(gè)增長率我們也可以看出，華東寧波的到期清算，對于華東醫(yī)藥醫(yī)美布局的影響?yīng)q存，同時(shí)少女針對于公司業(yè)績提振作用有限，遠(yuǎn)不及前期預(yù)熱投資者預(yù)期。
2022年上半年，伊妍仕少女針銷售收入約為2.7億元，可能也只是恰恰補(bǔ)足了丟失華東寧波的業(yè)績漏洞，這個(gè)業(yè)績體量還不能夠?qū)θA東醫(yī)藥整體業(yè)績起到提振作用。隨著后期越來越多的國產(chǎn)替代產(chǎn)品通過審批，伊妍仕少女針能否繼續(xù)擴(kuò)大市場份額，仍有待進(jìn)一步觀察。
其次，除了業(yè)績基數(shù)含水之外，華東醫(yī)藥的國際醫(yī)美業(yè)績增長中有相當(dāng)一部分源自收并購后標(biāo)的公司納入并表范圍帶來的，特別是在國際醫(yī)美領(lǐng)域。2022年2月，Sinclair完成收購能量源型醫(yī)美器械公司 Viora 100%股權(quán)并正式將其納入公司合并報(bào)表，從購買日至報(bào)告期末，Viora分別創(chuàng)造營業(yè)收入0.57億元、凈利潤0.13億元。
（資料來源：公司半年報(bào)）
另外，華東醫(yī)藥還在2021年4月取得High Technology Products的控制權(quán)，2021年上半年納入并表范圍的收入僅為兩個(gè)半月，2022年上半年納入并表范圍的收入為六個(gè)月，相差或超出0.5億元（2021年下半年創(chuàng)收約1.09億元，以此估算）。
若扣除收并購企業(yè)并表帶來的業(yè)績增長，國際醫(yī)美恐怕也不會有263%的業(yè)績增長，而華東醫(yī)藥的整體醫(yī)美業(yè)務(wù)的業(yè)績增長率將進(jìn)一步下降。
在收入歸集口徑上，因?yàn)橛鳶inclair公司荷蘭工廠生產(chǎn)的Ellansé伊妍仕，通過進(jìn)口供應(yīng)給欣可麗美學(xué)（上海）醫(yī)療科技有限公司，由其負(fù)責(zé)在中國大陸的推廣銷售，中間的收入會存在重合的部分。因此，公司半年報(bào)上國際醫(yī)美業(yè)務(wù)和國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)的營收相加（9.44億元）超出了醫(yī)美板塊合計(jì)營收8.97億元。
最后，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑中除了包含國際醫(yī)美、欣可麗美學(xué)自營產(chǎn)品收入、公司醫(yī)藥商業(yè)代理醫(yī)美產(chǎn)品收入外，還包含自有減肥OTC（健姿）產(chǎn)品收入，在2021年半年報(bào)中未見此披露。
華東醫(yī)藥減肥OTC產(chǎn)品實(shí)則為奧利司他，該產(chǎn)品在其適應(yīng)癥說明上是用于肥胖或體重超重患者。目前，在小紅書論壇上，對于健姿奧利斯他的負(fù)面評論不在少數(shù)，比如噴油、肝臟損傷、容易誘發(fā)胰腺炎引發(fā)身體不適等。因此，將適用于肥胖患者的藥物歸集到醫(yī)美領(lǐng)域是否合適？
綜上，若將以上三個(gè)水分?jǐn)Q干的話，華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)真正的業(yè)績增長能有多少呢？而靠改變業(yè)績基數(shù)、更改收入歸集口徑、收購標(biāo)的納入并表范圍帶來的業(yè)績增長，又能維持多久呢？而為何華東醫(yī)藥會在醫(yī)美的業(yè)績上煞費(fèi)苦心，恐怕也與其醫(yī)美故事線的開展有著重要的聯(lián)系。
以買代研 醫(yī)美真的強(qiáng)嗎？
與愛美客、華熙生物、昊海生科等醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游上市公司不同，華東醫(yī)藥多以收并購、參股、戰(zhàn)略合作布局多項(xiàng)輕醫(yī)美，走的是一條以買代研的路。
2013年，華東醫(yī)藥通過代理韓國伊婉玻尿酸切入注射醫(yī)美賽道。2018年，公司高溢價(jià)收購了英國高端醫(yī)美企業(yè)Sinclair公司，將伊妍仕少女針、高端玻尿酸Maili收入囊中。
2019年，公司通過投資美國國際醫(yī)美公司R2，獲醫(yī)療器械F0、F1和F2三款產(chǎn)品亞太地區(qū)權(quán)益。2020年，獲韓國JetemaA型肉毒素中國獨(dú)家代理權(quán)，并參股Kylane布局高端玻尿酸。
2021年，華東醫(yī)藥收購西班牙能源醫(yī)美器械公司High Tech，將冷凍溶脂儀Cooltech收入囊中。2022年，公司收購能量源醫(yī)美器械公司Viora，收獲射頻儀、微晶磨皮設(shè)備等。
以買代研，這是一條很快的路，不到4年的時(shí)間（實(shí)質(zhì)性布局實(shí)則是2018年開始），華東醫(yī)藥便已形成差異化透明質(zhì)酸鈉全產(chǎn)品組合、膠原蛋白刺激劑、A型肉毒素、埋植線、能量源設(shè)備的綜合化產(chǎn)品集群，實(shí)現(xiàn)了無創(chuàng)+微創(chuàng)的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈全布局。
雖然，華東醫(yī)藥醫(yī)美布局全面開花，但是公司目前上市的醫(yī)美產(chǎn)品僅有伊妍仕少女針，其他多項(xiàng)研發(fā)仍處于研發(fā)、審批環(huán)節(jié)。值得關(guān)注的是，越來越多的企業(yè)也在通過以買代研的方式切入醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游，這也不再是華東醫(yī)藥的專屬，其中包含醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)向上游延伸、傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)跨行布局切入醫(yī)美賽道，如江蘇吳中、四環(huán)醫(yī)藥、奧園美谷等。
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游也變得越來越擁擠，醫(yī)美研發(fā)實(shí)力的比拼逐漸演變成一場投資游戲。華東醫(yī)藥布局的賽道上，也都有已通過審批的“前輩”，和同樣處于審批的“同輩”的身影，相比較而言，優(yōu)勢并不算突出。以下，我們重點(diǎn)從玻尿酸注射、肉毒素注射、再生注射、光電儀器等多領(lǐng)域分析華東醫(yī)藥的競爭力。
首先，在注射玻尿酸領(lǐng)域，華東醫(yī)藥已因華東寧波的到期清算丟失了伊婉玻尿酸的獨(dú)家代理權(quán)，目前并未有完成審批并上市的產(chǎn)品，后期在研/待上市產(chǎn)品能否沖出同質(zhì)化嚴(yán)重、競爭激烈的這片紅海，仍有很大不確定性。
其次，再生注射領(lǐng)域，華東醫(yī)藥推出的伊妍仕少女針后，多款競品相繼推出，如長春圣博瑪?shù)摹巴佱槨?艾維嵐、愛美客的“童顏針”?濡白天使。除此之外，還有很多款產(chǎn)品處于在研的狀態(tài)，再生注射領(lǐng)域也越來越擁擠。
另外，在獲證最難的肉毒素注射領(lǐng)域，華東醫(yī)藥已因華東寧波的到期清算丟失了Jetema的獨(dú)家代理權(quán)，除此外，公司并未有相關(guān)產(chǎn)品布局。
最后，光電儀器領(lǐng)域也是眾多公司布局的領(lǐng)域，同樣是有眾多產(chǎn)品處于審批的階段，審批通過后或同樣逃不了同質(zhì)化嚴(yán)重、競爭激烈的結(jié)局。