“天蒼蒼，野茫茫，風(fēng)吹草低見牛羊?！边B綿起伏、溝壑縱橫的群巒，如同蜿蜒盤旋的蒼虬，又似穿行在草原薄霧里的駝峰，幽秘而深邃。近年來，各類“小眾奶”進(jìn)入大眾視野，山羊奶、綿陽奶、駝羊奶……打著“乳糖耐受”、“營養(yǎng)價(jià)值高”、“原汁原味原生態(tài)”等旗號博取消費(fèi)者的眼球，紅星美羚乳業(yè)（以下簡稱“發(fā)行人”）就是其中一家生產(chǎn)山羊乳粉的公司。
發(fā)行人于1998年10月成立，主營業(yè)務(wù)為羊乳粉，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等。實(shí)控人王寶印、王惠茹、王立君和王保安持股79.8%，一家典型的“家族式企業(yè)”。2015年7月就已掛牌新三板，2018年4月終止掛牌后，2019年6月開始謀求以“羊乳第一股”的身份A股上市，歷經(jīng)3輪問詢、3次更新招股書后，2022年3月恢復(fù)其發(fā)行上市審核。
專注于嬰幼兒奶粉的企業(yè)形象應(yīng)該是健康的、陽光的，但如果仔細(xì)翻閱招股書及相關(guān)資料可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人為了成功上市卻有著許多不為人知的一面，比如
發(fā)行人通過居間借款給經(jīng)銷商涉嫌“資金體外循環(huán)”，再比如與發(fā)行人發(fā)生大額交易的供應(yīng)商以及經(jīng)銷商身份疑似“皮包公司”，再比如諸多微觀數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配性嚴(yán)重不足……
一、諸多異常顯示經(jīng)營業(yè)績存在粉飾的可能
1.實(shí)控人王寶印曾居間借款給經(jīng)銷商引發(fā)問詢，或構(gòu)成資金“體外循環(huán)”虛構(gòu)收入
深交所問詢函指出：“現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，2018年12月末，紅星美羚實(shí)際控制人王寶印以個(gè)人名義向公司鮮奶供應(yīng)商黃忠元等七人借款1,400萬元后，通過發(fā)行人財(cái)務(wù)“喻婷”賬戶，轉(zhuǎn)借給公司經(jīng)銷商殷書義等八人，經(jīng)銷商借入這筆資金后，用于向紅星美羚進(jìn)貨?！?/p>
對此，招股書解釋稱“為防備黃忠元等人用錢而借款經(jīng)銷商賣奶粉的還款資金不足，從而損害聲譽(yù)”，這與招股書聲稱發(fā)行人的經(jīng)銷商模式以“先款后貨”為主要結(jié)算政策以彰顯銷售的強(qiáng)勢地位不符，如果經(jīng)銷商沒有資金周轉(zhuǎn)或周轉(zhuǎn)困難，發(fā)行人大可以通過以往合作關(guān)系給予賒銷額度，沒必要進(jìn)行人為控制轉(zhuǎn)貸服務(wù)。此外，發(fā)行人在2018年末賬上有3,800多萬貨幣資金，為何需要向上游供應(yīng)商進(jìn)行借款？
更有意思的是，發(fā)行人主體與供應(yīng)商、經(jīng)銷商的實(shí)控人或個(gè)人本身就存在大額資金往來，疊加借款人殷書義、李鋼鋒等人與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人與供應(yīng)商如此“大方慷慨”的無息貸款違背商業(yè)邏輯，在謀求上市后發(fā)行人財(cái)務(wù)于2019年6月注銷賬戶。
上述事項(xiàng)對發(fā)行人財(cái)報(bào)產(chǎn)生影響——計(jì)入1,400萬元的應(yīng)收賬款并按應(yīng)收賬款政策計(jì)提70萬元的壞賬準(zhǔn)備，賬務(wù)處理不符合《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》。這一系列操作已涉嫌構(gòu)成以虛增收入為目的“體外資金循環(huán)”。
圖-資金循環(huán)圖
2.謎之異常的“12月日歷效應(yīng)”或?yàn)閷?jīng)銷商進(jìn)行壓貨
估值之家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人各報(bào)告期11月、12月的收入均大幅高于其他月份，詳見下表：
表1-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)每月銷售金額明細(xì)?
對此，招股書解釋稱，“經(jīng)銷商每年四季度進(jìn)貨規(guī)模一般較大，以應(yīng)對四季度銷售旺季、來年春節(jié)以及年初公司生產(chǎn)較少等情況?！?/p>
上述經(jīng)銷商四季度大規(guī)模進(jìn)貨的理由中，銷售旺季、來年春節(jié)因素均比較合理，但“年初公司生產(chǎn)較少“這個(gè)理由成立嗎？
據(jù)招股書披露，“就產(chǎn)奶周期而言，每年的?10 月底到次年的 3 月份受關(guān)中奶山羊繁育周期特性影響，奶山羊產(chǎn)奶量少，甚至不產(chǎn)奶，為枯奶期；每年的?4 月份到 10 月份，是奶山羊的產(chǎn)奶期。就生產(chǎn)周期而言，每年?1、2 月份由于設(shè)備年度檢修、保養(yǎng)，春節(jié)假期等影響，生產(chǎn)較少。“
問題是，奶山羊的枯奶期真的有長達(dá)5個(gè)月之久嗎？設(shè)備檢修、保養(yǎng)需要持續(xù)兩個(gè)月之久嗎？
為了尋找相對準(zhǔn)確的答案，估值之家咨詢了一位資深養(yǎng)殖戶，給予的答復(fù)為：奶山羊的泌乳期根據(jù)其品種而定，好的品種幾乎沒有枯奶期，一般奶山羊的枯奶期也不可能有5個(gè)月之久；而招股書并未給出明確的奶山羊品種，這點(diǎn)很不正常；此外，奶山羊產(chǎn)業(yè)設(shè)備年度檢修、保養(yǎng)需要一定時(shí)間但并不需要2個(gè)月之久，因?yàn)榭梢暂喼鴻z修、保養(yǎng)。
據(jù)此，發(fā)行人關(guān)于經(jīng)銷商四季度大規(guī)模進(jìn)貨解釋中的“年初公司生產(chǎn)較少“之理由站不住腳?？紤]到發(fā)行人生產(chǎn)工序較為簡單、各期末存貨中均有大量的半成品可隨時(shí)加工成產(chǎn)成品對外銷售，可以進(jìn)一步判斷，發(fā)行人在1、2月份完全具備大規(guī)模生產(chǎn)供貨的能力。
另外值得一提的是，發(fā)行人2017年收入的季節(jié)性特征并不明顯（交易所問詢函回復(fù)披露）。
既然2017年收入不存在明顯的季節(jié)性特征，為何進(jìn)入報(bào)告期后每年的11、12月單月收入?yún)s遠(yuǎn)高于其他月份？如果1、2月份發(fā)行人果真完全具備大規(guī)模生產(chǎn)供貨的能力，經(jīng)銷商為何又要在11、12月份大量提前備忘呢？
因此，發(fā)行人在各報(bào)告期末向經(jīng)銷商進(jìn)行壓貨的可能性極大。
3.謎之“0員工”的重要經(jīng)銷商或供應(yīng)商，大部分貨款通過個(gè)人賬戶轉(zhuǎn)賬，大額交易的真實(shí)性何在？
2014年發(fā)行人引入外部股東后，其常年大客戶無錫舍得生物科技有限公司（簡稱“舍得生物“）就恰好在此時(shí)成立了。2014年至2019年發(fā)行人向舍得生物銷售情況詳見下表：
2017年、2018年，舍得生物均為發(fā)行人第一大客戶。2018年發(fā)行人對舍得生物的銷售金額更是直接“翻了一番”、占發(fā)行人當(dāng)年收入比例高達(dá)27%，為發(fā)行人報(bào)告期第一年即2018年的業(yè)績做出了巨大的貢獻(xiàn)。
令人吃驚的是，舍得生物極有可能是一家“皮包公司”。
據(jù)天眼查信息，舍得生物成立于2014年9月18日，注銷于2020年5月22日，舍得生物2016至2018年的工商年報(bào)中顯示的社保繳納人數(shù)均為0。
另據(jù)公開信息顯示，2019年10月25日，無錫市濱湖區(qū)市場監(jiān)督管理局將舍得生物列入經(jīng)營異常名錄，列入原因?yàn)椤巴ㄟ^登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系”。
另據(jù)招股書顯示，2013年，發(fā)行人與舍得生物實(shí)控人開始建立合作關(guān)系，并以舍得生物實(shí)控人指定的對接人汪雙雙或其員工、親屬的個(gè)人賬戶進(jìn)行回款；2014年，汪雙雙成為發(fā)行人第六大客戶。2014年之后，招股書未進(jìn)一步披露發(fā)行人與舍得生物之間的交易采取何種方式回款，王雙雙是否通過其個(gè)人賬戶繼續(xù)向發(fā)行人支付貨款不得而知。
發(fā)行人與舍得生物之間的合作突然止步于2019年初，自此，發(fā)行人停止向舍得生物進(jìn)行供貨。
隨后不久，即2019年9月，發(fā)行人歸還了舍得生物實(shí)控人好友朱永菊150萬元的融資款。
值得玩味的是，朱永菊這150萬元“入股款”的匯入與歸還過程頗為神奇、詭異。
據(jù)招股書披露，2014年9月舍得生物成立后，其實(shí)控人與發(fā)行人私下達(dá)成口頭入股意向；2014年12年，舍得生物實(shí)控人之好友朱永菊向發(fā)行人匯入150萬元；其后，發(fā)行人就朱永菊150萬元匯款與舍得生物實(shí)控人進(jìn)行溝通確認(rèn)，但舍得生物實(shí)控人卻稱朱永菊回款系個(gè)人行為、不代表公司入股發(fā)行人之意思表達(dá)；接著，發(fā)行人聯(lián)系朱永菊欲退回該筆匯款，但朱永菊卻拒絕接受原150萬元金額退款、并索要高額利息及賠償加之原金額共計(jì)750萬元，同時(shí)朱永菊聲稱匯款賬戶已注銷，因此發(fā)行人沒有嘗試原路退款；直至2019年9月26日，發(fā)行人對朱永菊匯款賬戶進(jìn)行小額退款嘗試、發(fā)現(xiàn)該賬戶并未注銷，于是便將該筆150萬元匯款加計(jì)算利息全部退回該賬戶。
更加令人哭笑不得的是，2019年8月，朱永菊向發(fā)行人保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師發(fā)來律師函稱，其向發(fā)行人匯入了150萬元“入股款”，但發(fā)行人卻未將其列入股東名冊，其認(rèn)為與發(fā)行人存在股權(quán)糾紛。
隨后，朱永菊就該項(xiàng)股權(quán)糾紛將發(fā)行人告上法庭，但卻因未按規(guī)定在七日內(nèi)預(yù)繳案件受理費(fèi)而導(dǎo)致自動撤訴。
縱觀以上招股書披露信息，朱永菊匯款、發(fā)行人退款、朱永菊發(fā)律師函、朱永菊狀告發(fā)行人卻因未預(yù)繳案件受理費(fèi)導(dǎo)致自動撤訴等一系列反常行為，更像是發(fā)行人自導(dǎo)自演的一場鬧劇。
考慮到舍得生物“皮包公司”的顯著特征，以及發(fā)行人于2015年3月由有限公司整體變更為股份有限公司并于當(dāng)年7月掛牌新三板、發(fā)行人于2019年6月向證監(jiān)會報(bào)送創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請材料這兩個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，發(fā)行人與舍得生物之間的交易背后是否存在如下可能：雙方私下達(dá)成虛構(gòu)交易的合作，代價(jià)是發(fā)行人同意舍得生物實(shí)控人入股，隨著發(fā)行人對創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則的深入了解，意識到舍得生物同時(shí)作為第一大客戶和股東的規(guī)范性存在重大瑕疵、極有可能構(gòu)成發(fā)行障礙，于是發(fā)行人便自導(dǎo)自演了一出“苦肉計(jì)”，操縱了退款、朱永菊發(fā)律師函、朱永菊狀告自己等一系列鬧劇。
如果事實(shí)果真如此，那么發(fā)行人無疑將觸及招股書虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等信息披露紅線！
舍得生物的業(yè)務(wù)于2019年初流失后，2019年4月陜西愛貝睿商貿(mào)有限公司
（簡稱“愛貝?！埃┍愠闪⒘恕圬愵Ｇ吧頌槲靼彩行鲁菂^(qū)美羚羊奶粉經(jīng)銷部。
報(bào)告期內(nèi)，愛貝?；蛭靼彩行鲁菂^(qū)美羚羊奶粉經(jīng)銷部均為發(fā)行人前五大客戶，占發(fā)行人收入比例最高達(dá)4.46%。
估值之家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人與愛貝睿之間的交易頗為可疑。
首先，愛貝睿實(shí)控人殷書義系發(fā)行人董事殷書斌的弟弟。
其次，據(jù)天眼查信息顯示，愛貝睿2019年-2020年的社保繳納人數(shù)均為0。
再次，發(fā)行人與愛貝睿內(nèi)部人回款的比例高達(dá)92.18%。這里的問題是，愛貝睿作為增值稅一般納稅人，發(fā)行人理論上需要向其開具增值稅專用發(fā)票，根據(jù)《增值稅法》等規(guī)定的專票抵扣的“三流一致性”，發(fā)行人到底是對法律法規(guī)“置若罔聞”，還是為達(dá)某些其他目不得已采取“個(gè)人回款”手段？
與愛貝睿類似，發(fā)行人與主要客戶（經(jīng)銷商）的內(nèi)部人回款比例均在80%以上（詳見下表），如此高的個(gè)人回款比例令人不得不對發(fā)行人的銷售真實(shí)性、稅務(wù)合法性等方面產(chǎn)生質(zhì)疑。
表3-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主要供應(yīng)商回款類型及統(tǒng)計(jì)
與經(jīng)銷商“遙相呼應(yīng)”的是，發(fā)行人供應(yīng)商也出現(xiàn)參保“0人”情形。
富平縣青牧農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)有限責(zé)任公司為發(fā)行人主要供應(yīng)商之一，2018年-2020年的當(dāng)期采購比例占比在3.5%左右，對應(yīng)的參保人數(shù)均為0人，實(shí)控人為龐友禮，此人名下另1家公司參保人數(shù)同樣為0。
4.存貨“謎團(tuán)”——半成品“基粉”暴增缺乏合理性，是否存在虛構(gòu)存貨？
發(fā)行人2019年、2020年對主要產(chǎn)品采取了降價(jià)策略，反映在營業(yè)收入上呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢，但反映在存貨周轉(zhuǎn)率上卻呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的趨勢。
從商業(yè)常識判斷，產(chǎn)品降價(jià)帶來的營業(yè)收入增長，通常都會伴隨著存貨周轉(zhuǎn)率的上升，畢竟只有當(dāng)客戶收到貨時(shí)賣方才能夠確認(rèn)收入。
除此之外，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率的異常還體現(xiàn)在遠(yuǎn)低于可比公司。
對比可比公司可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率僅在2018年略高于澳優(yōu)乳業(yè)、低于美廬生物及可比公司均值，在2019、2020年則遠(yuǎn)低于可比公司及均值，詳見下表：
據(jù)招股書披露，發(fā)行人對經(jīng)銷商模式主要采取“先款后貨”結(jié)算政策，而2018年-2019年其主營收入增速僅8%、但存貨增速卻高達(dá)35.63%，未免有些違背常理。
查詢存貨明細(xì)發(fā)現(xiàn)，各年度半成品（基粉）的余額占比高達(dá)85%左右。2017年發(fā)行人半成品的余額僅為2256.25萬元，2018年卻高達(dá)1.05億元，僅僅1年的時(shí)間增長4.64倍！而半成品的保質(zhì)期為18個(gè)月。
保質(zhì)期僅有18個(gè)月的半成品暴增的原因何在？招股書解釋稱系生鮮乳價(jià)格猛烈上漲備貨所致。
但2019年生鮮乳價(jià)格崩潰式下跌時(shí)，半成品卻不降反增，金額從1.05億元進(jìn)一步暴增至1.53億元，詳見下表：
表5-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)存貨構(gòu)成明細(xì)
這意味著，發(fā)行人存貨中的半成品持續(xù)暴增，與生鮮乳的價(jià)格波動并與實(shí)質(zhì)性決定關(guān)系，即無論生鮮乳價(jià)格漲跌，均不影響半成品的暴增。
由上表可見，各期末半成品占存貨比例均在80%上，2019年末這一比例更是達(dá)到86.75%的峰值，而半成品保質(zhì)期只有18個(gè)月，產(chǎn)成品即庫存商品的保質(zhì)期卻為18至24個(gè)月。從生產(chǎn)流程上看，原材料中的生鮮羊乳在采購當(dāng)日即可加工成半成品，半成品經(jīng)過攪拌、混合、包裝、灌裝、充氮、封口等工序制成產(chǎn)成品，因此，半成品加工成產(chǎn)成品的工序也并不復(fù)雜。
這里的問題是，發(fā)行人為何不將保質(zhì)期相對較短的半成品加工成保質(zhì)期相對較長的產(chǎn)成品（庫存商品）進(jìn)行保存？但從這一點(diǎn)來看，發(fā)行人的存貨結(jié)構(gòu)就缺乏合理性。
從審計(jì)的角度而言，半成品即基粉由于是非包裝物、盤點(diǎn)存在很大難度，產(chǎn)成品即庫存商品則由于是包裝物、盤點(diǎn)相對比較容易。據(jù)此，發(fā)行人是否存在為了在外部審計(jì)中蒙混過關(guān)而選擇虛構(gòu)半成品呢？
為了更接近答案，估值之家對以下兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比：
2018年-2020年，發(fā)行人凈利潤累計(jì)之和為14,138.4萬億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之和3849.65萬元，兩者之差為10,288.75萬元；
同時(shí)存貨余額從5,319.13萬元增長至16,305.96萬元，增長了10,986.83萬元。
兩者之間的數(shù)字差異僅為698萬元，非常接近！難道發(fā)行人在利潤表上虛增了1億元的利潤、同時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表上虛增了1億元的存貨？
對此，估值之家不予置評。但這至少說明，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大幅低于凈利潤的原因，主要是由存貨暴增所引起的，而存貨暴增則主要由半成品暴增所引起，而半成品暴增則缺乏合理性。
此外，需要指出的是，持續(xù)高企的存貨規(guī)模將面臨巨大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會對凈利潤造成潛在的不利影響。
5.諸多微觀數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不匹配，指向財(cái)務(wù)報(bào)表可能存在虛假記載
從稅收角度來說，城建稅、教育費(fèi)附加（含地方）與水利基金等稅費(fèi)附加與繳納增值稅呈比例一致性，而增值稅的核算與營業(yè)收入、營業(yè)成本與各項(xiàng)費(fèi)用相關(guān)。
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人營業(yè)收入分別為31,124.61萬元、33,611.17萬元、36,326.35萬元，同比增長7.99%、8.07%；營業(yè)利潤分別為4,747.48萬元、5,161.46萬元、6,879.05萬元，同比增長8.7%、33.27%。
即營業(yè)收入、營業(yè)利潤都保持正增長，然而各項(xiàng)稅費(fèi)附加在2018年-2019年降低接近一半，而2019年-2020年有增長3倍左右，這樣的“過山車”式稅收劇烈波動與營業(yè)收入穩(wěn)定增長的趨勢明顯不具備匹配性。
表6-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)稅收附加明細(xì)
此外，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，而2019年-2020年能源消耗逐年遞減，兩者也不匹配。
由于營業(yè)收入遞增還可以是產(chǎn)品漲價(jià)引起的，我們需比對“銷售量-存貨量”的數(shù)據(jù)，招股書中未披露存貨量數(shù)據(jù)，但存貨的庫存商品在報(bào)告期內(nèi)波動不大（見表五），那么銷售量與能源消耗就有一定的配比性。查閱發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)主要產(chǎn)品的銷售量之和為3348.37噸、3091.03噸、3413.91噸，依舊與2019年-2020年能源能耗不匹配。
表7-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)生產(chǎn)所使用能源消耗明細(xì)
另外，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的貨運(yùn)郵費(fèi)費(fèi)用率（貨運(yùn)郵費(fèi)/營業(yè)收入）與可比公司三元股份、伊利股份和新乳業(yè)相比僅為三家平均的1/7。如此低的貨運(yùn)郵費(fèi)費(fèi)用率顯得頗為異常。
貨運(yùn)郵費(fèi)費(fèi)用率的高低取決于廠家與下游經(jīng)銷商誰來承擔(dān)。據(jù)招股書披露，發(fā)行人與南寧澳麗源、舍得生物等重要經(jīng)銷商之間的銷售均由經(jīng)銷商承擔(dān)運(yùn)費(fèi)。
但發(fā)行人2019年的貨運(yùn)郵費(fèi)相較2018年大幅增長了92%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長幅度，詳見下表：
查閱招股書可知，發(fā)行人2019年運(yùn)費(fèi)單價(jià)較2018年并沒有明顯增長。此時(shí)的貨運(yùn)郵費(fèi)暴增原因有三個(gè)可能性：一是經(jīng)銷商運(yùn)費(fèi)承擔(dān)模式變更，二是運(yùn)輸半徑拉長，三是2018年的收入是虛增的、導(dǎo)致當(dāng)年貨運(yùn)郵費(fèi)較低。
還有，發(fā)行人強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)鏈地位與合同負(fù)債、預(yù)收賬款數(shù)據(jù)也不匹配。招股書顯示，經(jīng)銷商的銷售方式主要為“賣斷方式預(yù)售款銷售”，根據(jù)經(jīng)銷商訂單發(fā)貨，在商品已經(jīng)發(fā)出并驗(yàn)收確認(rèn)后確認(rèn)收入。
然而，發(fā)行人預(yù)收賬款（合同負(fù)債）余額均小于應(yīng)收賬款余額，反映出其強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位并無合理的預(yù)收賬款、應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)支撐。
最后，發(fā)行人經(jīng)銷商家數(shù)與存入保證金余額不匹配。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)銷商分別為191家、243家和278家，呈不斷上漲態(tài)勢，但存入保證金2019年較2018年金額卻是下降的。
這些微觀層面數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的不一致、不匹配，也指向發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表存在虛假記載的可能。
二、多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)變差或異常，指向持續(xù)盈利能力不確定性較大
1.持續(xù)降價(jià)甩貨致毛利率下滑，收入增長已現(xiàn)疲態(tài)
2020年8月，發(fā)行人出臺降價(jià)通知“以富羊羊（3段，800g）、羚恩貝貝（3段，800g）為例，分別降到99元/桶和130元/桶?！庇蓮南卤砜傻弥l(fā)行人降價(jià)幅度在15%-20%，這也說明貨品開始“賣不動”了。然而，剔除低端奶粉外，即使降價(jià)的情況下，與品牌知名度相對更高的和氏乳業(yè)和佳貝艾特的價(jià)格也相差不多。
表8-各年度可比產(chǎn)品嬰幼兒配方乳粉終端銷售價(jià)格情況
2.渠道亂象致經(jīng)銷商穩(wěn)定性不強(qiáng)，產(chǎn)品認(rèn)可度不高
一方面，國外品牌和國內(nèi)乳企龍頭紛紛布局羊奶粉市場擠壓發(fā)行人業(yè)務(wù)。另一方面，發(fā)行人經(jīng)銷商渠道不穩(wěn)，市場認(rèn)可度不高。據(jù)“中訪網(wǎng)財(cái)經(jīng)”報(bào)道，“近期有經(jīng)銷商表示，由于紅星美羚公司人事出現(xiàn)變動，全國總監(jiān)下放區(qū)域，原華西（粵、閩、桂、海）大區(qū)等高管辭職，導(dǎo)致廠家之前承諾給經(jīng)銷商的費(fèi)用沒有兌換，人事巨震帶來一系列連鎖反應(yīng)，包括經(jīng)銷商低價(jià)甩、渠道信心不足等?！变N售團(tuán)隊(duì)的大幅變動短期內(nèi)無法組建起另一只成熟的營銷體系導(dǎo)致持續(xù)經(jīng)營能力不穩(wěn)定。
招股書披露的經(jīng)銷商無一例外幾乎沒有知名度，亦可“窺探一斑”，通?？蛻舻木S護(hù)成本比新開發(fā)一名客戶的成本要低，而發(fā)行人每年披露的前5大經(jīng)銷商變動較大穩(wěn)定性不夠且連年銷售金額下滑，如駐馬店市東尚商貿(mào)有限公司、無錫智和興醫(yī)藥科技有限公司等供應(yīng)商更是“曇花一現(xiàn)”后消失不見了，甚至出現(xiàn)博領(lǐng)集團(tuán)實(shí)控人終止與發(fā)行人轉(zhuǎn)投競爭對手構(gòu)成同業(yè)競爭的情形，經(jīng)銷商的變動意味著主要終端市場的不穩(wěn)定。
此外，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)平臺推廣費(fèi)用金額分別為67.92萬元、269.60萬元、496.35萬元，分別占電商銷售收入的3.33%、13.13%、19.99%。逐年開始推廣電商平臺所帶來的經(jīng)濟(jì)效益甚微，反映的是消費(fèi)者對發(fā)行人的產(chǎn)品知名度、品牌地位并不認(rèn)可。
近年來，根據(jù)《多囊卵巢綜合征完全指南》、可米健康等作者分析所言，山羊乳由于乳糖含量高等更容易消化、不易過敏外，其余營養(yǎng)成分對比人乳、牛乳的優(yōu)勢并不明顯。網(wǎng)上越來越多的文章開始通過論文數(shù)據(jù)、營養(yǎng)成分等比對來質(zhì)疑喝羊奶是否是交“智商稅”？
表10-人乳、羊乳和牛乳中的各類關(guān)鍵營養(yǎng)素含量（每100g）
3.報(bào)告期內(nèi)貨未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，發(fā)行人產(chǎn)品曾多次登上抽檢黑名單
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人對存貨未計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，而截至2020年12月31日存在270天以上價(jià)值為存貨1,079.32萬元，據(jù)招股書披露，基粉的保質(zhì)期為18個(gè)月（540天），不需要計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備，而用半成品加工成終端產(chǎn)品后，產(chǎn)品保質(zhì)期為540天至720天。
此外，一般食品行業(yè)對臨近保質(zhì)期1/3-1/4的產(chǎn)品就需要大幅降價(jià)（預(yù)包裝食品約1-5折）銷售，當(dāng)消費(fèi)者得知自己家人吃的奶粉在生產(chǎn)日期之前就已在倉庫存儲1年以上，是否會對發(fā)行人食品安全等風(fēng)險(xiǎn)隱患有所顧慮而放棄購買？
比如，曾經(jīng)被曝光藏于冷凍的“月餅餡”次年銷售等輿情被曝光后，某知名品牌月餅銷量大幅下降甚至瀕臨破產(chǎn)。
表11-發(fā)行人各存貨具體庫齡明細(xì)
事實(shí)上，發(fā)行人曾多次登上抽檢黑名單，產(chǎn)品質(zhì)量問題備受質(zhì)疑。
2015年6月，原食藥監(jiān)總局抽檢發(fā)行人2015年4月1日生產(chǎn)的多養(yǎng)慧幼兒配方羊奶粉（冠悅）（3段）1個(gè)批次，被檢出“錳不符合產(chǎn)品包裝標(biāo)簽明示值”。
2015年7-9月，原食藥監(jiān)總局抽檢發(fā)行人生產(chǎn)的多養(yǎng)慧養(yǎng)悅嬰兒配方羊奶粉（1段）1個(gè)批次，被檢出“蛋白質(zhì)不符合食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)”。
2016年2月，原食藥監(jiān)總局抽檢發(fā)行人生產(chǎn)的多養(yǎng)慧養(yǎng)悅嬰兒配方羊奶粉（1段）再次出現(xiàn)在不合格名單中，該產(chǎn)品被檢出“泛酸不符合產(chǎn)品包裝標(biāo)簽明示值”。
4.新國標(biāo)實(shí)施及嬰配粉二次注冊風(fēng)險(xiǎn)
2021年2月，國家衛(wèi)健委發(fā)布了《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)》（即“新國標(biāo)”嬰幼兒配方食品等）吸取國內(nèi)外嬰幼兒營養(yǎng)學(xué)最新研究成果，并考慮我國嬰幼兒生長發(fā)育特點(diǎn)和營養(yǎng)素需要量，修改或增加產(chǎn)品中營養(yǎng)素含量的最小值、最大值。新國標(biāo)設(shè)置了2年過渡期。
發(fā)行人于2017年12月取得了包括“富羊羊”“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”在內(nèi)的9個(gè)嬰幼兒配方羊乳粉配方注冊證書，于2022年12月到期，即將面臨二次注冊問題，新國標(biāo)實(shí)施預(yù)計(jì)將會對嬰幼兒配方乳粉行業(yè)產(chǎn)生較大影響。從該角度來說，未獲得配方注冊的企業(yè)則被淘汰出市場，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。
5.目前尚無發(fā)明專利加持，行業(yè)競爭力彰顯不足
發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用率維持在3.4%左右，明顯高于可比公司三元股份、新乳業(yè)、伊利股份的研發(fā)費(fèi)用率不足1%。然而，紅星美羚擁有發(fā)明專利數(shù)量，遠(yuǎn)少于同行業(yè)上市公司均值。根據(jù)天眼查信息，發(fā)行人目前僅有1項(xiàng)發(fā)明專利處于公開、1項(xiàng)處于實(shí)質(zhì)審查狀態(tài)，目前暫時(shí)沒用發(fā)明專利授權(quán)。而可比公司新乳業(yè)擁有11項(xiàng)、澳優(yōu)乳業(yè)擁有11項(xiàng)、三元股份擁有35項(xiàng)，均高于發(fā)行人。隨著新國標(biāo)的實(shí)施，促使行業(yè)內(nèi)企業(yè)更多的研發(fā)投入，提高配方研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力，如果發(fā)行人無法調(diào)整配方及生產(chǎn)管理，未來必將失去行業(yè)競爭力。
表12-發(fā)行人各類專利狀態(tài)
6.凈現(xiàn)比小于1，利潤現(xiàn)金含量不高
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）分別為-1.45、1.25和0.77，除2019年外其余年份均小于1，表明發(fā)行人利潤現(xiàn)金含量不高，利潤是否存在虛增需要保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查。
三、對賭協(xié)議未徹底清理、股權(quán)激勵(lì)存疑
1.為達(dá)IPO要求撤銷股東對賭協(xié)議但未徹底清理
2017年12月，發(fā)行人在新三板第二次定向增發(fā)時(shí)約定君盈惠康以每股23元的價(jià)格認(rèn)購發(fā)行人定向增發(fā)的220萬股股份，就估值保障機(jī)制、股權(quán)回購、公司治理、相關(guān)股東權(quán)利等進(jìn)行了約定，其中估值保障機(jī)制、股權(quán)回購條款中涉及對賭、業(yè)績補(bǔ)償。
在發(fā)行人謀求上市趕在IPO前，與君盈惠康簽署補(bǔ)充協(xié)議：除保留在上市前委派1名董事以及在上市前限制王寶印對外轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利，前述權(quán)利自發(fā)行人成功上市后自動解除。
上述情形依舊保留無法上市恢復(fù)對賭協(xié)議的條款，也就意味著協(xié)議并未徹底清理。為達(dá)IPO要求撤銷對賭對君盈惠康權(quán)利與義務(wù)不對等的情形下，是否存在背后抽屜協(xié)議可謂“司馬昭之心路人皆知”了。
2.上市前立即授予方式股權(quán)激勵(lì)給予離職員工，回購價(jià)格不公允，是否存在代持關(guān)系？
2018年8月，發(fā)行人實(shí)控人王寶印通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式對劉潤東、王建生等10名員工進(jìn)行激勵(lì)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為15元每股，低于當(dāng)時(shí)的公允價(jià)格23元每股，以立即授予股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式確認(rèn)2018年的管理費(fèi)用。
發(fā)行人通過股權(quán)激勵(lì)的方式激勵(lì)高管本身無可厚非，但有意思的是2017年5月，周銀焜已從發(fā)行人處離職，因其不再在公司任職以9元每股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，交易價(jià)格也明顯異常。
考慮到發(fā)行人前期實(shí)控人本身就以姜冰、楊建和等人名義股東代持的情況以低價(jià)或0元購方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓清理，在同時(shí)期公允價(jià)格為23元、員工授予價(jià)15元卻以9元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓做一筆“虧本買賣”，那么周銀焜是否也存在股權(quán)代持以方便實(shí)控人上市后快速變現(xiàn)的嫌疑？
四、招股書披露數(shù)據(jù)與其他相關(guān)資料數(shù)據(jù)存在差異，信披質(zhì)量存疑
1.?招股書社保繳納人數(shù)與工商年報(bào)數(shù)據(jù)差異較大
估值之家發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人招股書披露的各期養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、生育保險(xiǎn)繳納人數(shù)，與天眼查顯示的工商年報(bào)數(shù)據(jù)均不一致，詳見下表：
表13-發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)招股書與工商年報(bào)社保繳納人數(shù)對比
值得一提的是，招股書顯示的社保繳納數(shù)據(jù)口徑極有可能包含了發(fā)行人主體公司及其子公司的合并數(shù)據(jù)，而天眼查顯示的工商年報(bào)數(shù)據(jù)極有可能只是發(fā)行人主體公司數(shù)據(jù)、不包含子公司數(shù)據(jù)。
而不包含子公司數(shù)據(jù)的工商年報(bào)各期社保繳納人數(shù)居然比包括子公司的招股書合并社保繳納人數(shù)都要多，難道發(fā)行人在招股書中少報(bào)了員工數(shù)量、虛減了相關(guān)成本？
2.募集項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能與環(huán)評報(bào)告不一致
招股書顯示，發(fā)行人募集的“紅星美羚奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項(xiàng)目”的總投資額為1.8億元，擬投入募資額為1.6億元。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后總設(shè)計(jì)加工能力為年產(chǎn)1萬噸羊乳粉。
而根據(jù)2019年批復(fù)的環(huán)評報(bào)告（富環(huán)批復(fù)[2019]10號）設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)2萬噸羊乳粉，與招股書披露的相差1萬噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能。
五、不符合創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”定位
根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》以及《創(chuàng)業(yè)板推薦暫行規(guī)定》相關(guān)條例，發(fā)行人屬于原則上創(chuàng)業(yè)板“（一）農(nóng)林牧漁業(yè)”不推薦申報(bào)的情形。
例如，2022年2月被否的“亞洲漁港”，上市委員會審議被否原因之一“發(fā)行人未能充分說明其‘三創(chuàng)四新’特征，以及是否符合成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板定位要求”。
無獨(dú)有偶，2021年3月被否的“鴻基節(jié)能”，上市委員會審議被否原因之一“鴻基節(jié)能所處行業(yè)為‘土木工程建筑業(yè)’，屬于《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》第四條規(guī)定的原則上不支持在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的行業(yè)?！?/p>
又如2022年3月，森鷹創(chuàng)業(yè)雖然通過上市委員會審議，但特意提及其“三創(chuàng)四新”定位問題。
六、募投資金用途缺乏合理性及必要性
2018年-2020年，國家出臺了一系列“產(chǎn)業(yè)扶貧”、“精準(zhǔn)扶貧”等相關(guān)措施后，021年開始配套“鄉(xiāng)村振興”戰(zhàn)略。
發(fā)行人募資3.14億元，其中奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期募資1.6億元，然而，發(fā)行人常年產(chǎn)能利用率75%-80%左右，并未滿產(chǎn)的情況下即投入二期生產(chǎn)線是否有必要或合理？
此外，發(fā)行人向產(chǎn)業(yè)鏈上游投資永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項(xiàng)目募資3,500萬元，養(yǎng)殖規(guī)模為5,000只母羊，相當(dāng)于每頭奶山羊的資本支出（基礎(chǔ)設(shè)施投入）增加了7000元,而一般奶山羊的壽命在4-6年左右，如果以養(yǎng)殖園區(qū)20年運(yùn)營期測算，每只羊的資本支出就需增加1400元-2100元，已經(jīng)接近或達(dá)到可以購買一頭成年奶山羊的標(biāo)準(zhǔn)，建立羊圈的目的為了產(chǎn)乳、并非為了屠宰，經(jīng)濟(jì)效益這筆賬要如何衡量？
表14-發(fā)行人募投項(xiàng)目明細(xì)