“期待值的初步兌現(xiàn)”正在發(fā)生。在生物醫(yī)藥板塊的猛烈回調(diào)中，百濟(jì)神州（BGNE.O、6160.HK）曾經(jīng)獨善其身，2021年，其美股和港股全年分別上漲4.85%和2.55%。百濟(jì)神州-U（688235.SH）更于去年12月登陸科創(chuàng)板，成為首個在納斯達(dá)克、港交所、上交所三地上市的公司，一時風(fēng)光無限，成為資本市場的寵兒。但局面隨后惡化。進(jìn)入2022年以來，百濟(jì)神州在美股和港股分別下跌23.4%、22.17%；迄今為止，在科創(chuàng)板已較發(fā)行價下跌42.8%。拋開近期市場情緒的表達(dá)，人們的關(guān)注點集中在一個問題上：百濟(jì)神州何時能扭虧為盈？從美股披露的年報來看，或許還要再等等，但數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)了積極的一面。2021年，百濟(jì)神州收入11.76億美元，同比大增280.58%；凈虧損14.13億美元，同比收窄11.69%。虧損的背后是高企的研發(fā)費用——2021年，百濟(jì)神州研發(fā)費用為14.59億美元，同比上漲12.66%。該公司的虧損情況與研發(fā)投入“對稱”，而收入大增，本質(zhì)上，這是某種“期待值的初步兌現(xiàn)”。一位藥企從業(yè)人士將這個過程類比為游戲開發(fā)，在游戲上線、爆款誕生之前，公司只能在燒錢與試錯之間循環(huán)；一旦推出了受玩家追捧的熱門游戲，公司便可短期無虞?！暗幤蟮纳?，不同于游戲的成癮性消費；它更定向，也更定性，這種確定性是許多投資者堅定看好藥企、尤其是創(chuàng)新型藥企的原因?！痹撊耸繉Α栋蛡愔芸分形陌嫜a充道?？陀^上，百濟(jì)神州已經(jīng)過了單純燒錢的階段，“期待值的初步兌現(xiàn)”正在開始運轉(zhuǎn)。2021年，公司先后與諾華制藥集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，授權(quán)后者在海外研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化抗PD-1抗體百澤安?（替雷利珠單抗）和在研TIGIT抑制劑ociperlimab?！栋蛡愔芸分形陌鎸Π贊?jì)神州2021年迄今的藥品獲批情況進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，（1）公司幾乎每個月都有藥品獲批用于治療新適應(yīng)癥；（2）大部分獲批地點在中國內(nèi)地；（3）藥品在美國獲批用于治療新適應(yīng)癥時，股價受到的提振更明顯。
長期投資者同樣可以將百濟(jì)神州的估值邏輯簡單地歸納為藥品商業(yè)化的成敗，但這將是從靶標(biāo)、模型確立到研發(fā)管線推進(jìn)再到市場準(zhǔn)入的長時間考驗。對于成立于2010年、致力于分子靶向藥物和免疫腫瘤藥物研發(fā)的百濟(jì)神州來說，進(jìn)入商業(yè)化意味著游戲才剛剛開始。
1、創(chuàng)新藥出海，頭號玩家正風(fēng)光
百濟(jì)神州的營收分“產(chǎn)品收入”和“合作收入”。兩項營收均在2017年實現(xiàn)了里程碑式的飛躍：公司自當(dāng)年開始有產(chǎn)品收入進(jìn)賬，隨后一路高歌猛進(jìn)；合作收入則從2016年的107萬美元躍升至2.14億美元。
不難看出百濟(jì)神州的營收趨勢包括：與合作收入的跌宕相比，產(chǎn)品收入的增長及增速都更穩(wěn)定；過去，合作收入對收入總額趨勢的影響更大；但從2018年開始，產(chǎn)品收入正逐漸成為營收中更重要的部分?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，百濟(jì)神州的營收趨勢可以地被理解為：產(chǎn)品收入大概率將成為未來百濟(jì)神州的營收核心；合作收入仍然很重要，不過其根本仍然基于產(chǎn)品（或技術(shù)）本身。2021年年報顯示，全球范圍內(nèi)四大PD-1/PD-L1抗體藥物于2021年的銷售額為約305億美元——與之對應(yīng)的百澤安?的營收為2.55億美元；同期BTK抑制劑的全球收入約為80億美元——百悅澤?為公司貢獻(xiàn)了超2.18億美元的收入。
你可以忽略這些拗口的術(shù)語，因為它們的業(yè)績最終指向百濟(jì)神州的License-out，即醫(yī)藥公司產(chǎn)品管線的輸出；中國投資者更為熟知的說法，叫創(chuàng)新藥出海。有License-out，必然有License-in——這是早前國內(nèi)藥企發(fā)展的重要的方式，通過引進(jìn)海外藥企的項目，提高公司的研發(fā)效率、豐富產(chǎn)品管線。近年來，隨著國內(nèi)藥企研發(fā)能力和創(chuàng)新環(huán)境的逐漸成熟，反向的License-out協(xié)議開始增多，且交易額水漲船高。2019年11月，百濟(jì)神州自主研發(fā)的百悅澤?在美國獲批，成為第一家成功出海的本土藥企，彼時股價從約140美元直接突破200美元。License-out的意義在于更高的國際認(rèn)可度和更廣闊的國際市場，二者皆可轉(zhuǎn)化為實際的公司業(yè)績，同時是支撐股價的長期因素。目前，百悅澤?已在美國、中國、歐洲、英國、瑞士、加拿大、澳大利亞等市場銷售。百澤安?在中國獲批用于六項適應(yīng)癥，并在2021年1月與諾華達(dá)成合作與授權(quán)協(xié)議，在美國、加拿大、墨西哥、歐盟、英國、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化該藥品。另一個原因在于，藥品商業(yè)化過程極為復(fù)雜，從發(fā)現(xiàn)靶點，到一款新藥最終上市，需要的時間在12至15年左右。不能忽視的一大時間成本在于，不同國家和地區(qū)的監(jiān)管部門，對藥物臨床試驗和上市售賣均有各自的嚴(yán)格審批要求。對全球市場推進(jìn)業(yè)務(wù)的百濟(jì)神州而言，即使是同一款藥物，可能在中國市場順利商業(yè)化，但未必能通過其他國家監(jiān)管部門的審核。更具體的情況是，一款藥物在不同國家和地區(qū)，被允許治療的適應(yīng)癥也有區(qū)別。你可以在前文百濟(jì)神州藥品商業(yè)化的圖表中看到，從去年9月到11月，百悅澤?（澤布替尼）在多個海外市場獲批上市，但針對的適應(yīng)癥卻有所不同。而現(xiàn)有靶點的藥品商業(yè)化并不能令藥企一勞永逸，就像游戲公司不能僅靠一個爆款游戲維系營收。每一個創(chuàng)新靶點的背后，都是12至15年的成本投入。與“期待值的初步兌現(xiàn)”并行的，是百濟(jì)神州持續(xù)高研發(fā)投入打造的新“期待值”，去說服市場為公司長期估值買單。
2、研發(fā)氪金猛，資本寵兒造血難
2019年至今，百濟(jì)神州錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額為負(fù)。三地上市讓投資者看清了百濟(jì)神州對外部融資的需求。2021年，公司融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額從2020年的52.03億美元跌至36.37億美元。眾所周知，A股和港股的生物醫(yī)藥板塊高估值回調(diào)仍未結(jié)束。Wind創(chuàng)新藥指數(shù)（8841049.WI）和港股創(chuàng)新藥指數(shù)（887808.WI）年初至今分別下跌13%和12%。美股方面，美國證券交易委員會（SEC）當(dāng)?shù)貢r間3月10日發(fā)布消息稱，依據(jù)《外國公司問責(zé)法》（HFCAA），認(rèn)定百濟(jì)神州等五家在美上市公司為有退市風(fēng)險的“相關(guān)發(fā)行人”，公司美股股價當(dāng)天收跌5.87%。百濟(jì)神州隨后發(fā)布了澄清公告，但3月11日美股仍下跌12.21%。里昂證券的研報預(yù)計，短期市場情緒對百濟(jì)神州仍會很低，但公司在不同地方上市，為其在融資渠道方面提供緩沖，即使從美國退市，有關(guān)股份亦可轉(zhuǎn)往其他交易所。此外，強大的研發(fā)能力為其整體融資能力提供支持。不過，這種“強大的研發(fā)能力”最近也出現(xiàn)了某些干擾項。2022年2月12日和3月4日，百濟(jì)神州發(fā)布的兩則關(guān)于公司高級管理人員暨核心技術(shù)人員的職務(wù)調(diào)整/擬離職公告引發(fā)了醫(yī)藥界的關(guān)注。公告顯示，賁勇博士自2月9日起不再擔(dān)任公司免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官職務(wù)，黃蔚娟博士將于4月3日正式辭任血液學(xué)首席醫(yī)學(xué)官一職。對此，百濟(jì)神州公告稱，“公司研發(fā)活動均正常進(jìn)行”，上述人事變動“不會對公司的研發(fā)活動和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生實質(zhì)性不利影響，不會影響公司擁有的核心技術(shù)”。但3月7日，百濟(jì)神州仍收到上交所監(jiān)管工作函，處理事由為“就公司核心技術(shù)人員變化提出要求”。原因很簡單：員工薪酬福利在百濟(jì)神州研發(fā)支出中占比不小；若高薪留不住人，市場便有理由對公司的研發(fā)實力及后續(xù)的商業(yè)轉(zhuǎn)化存疑——1、對比近五年百濟(jì)神州的研發(fā)費用與虧損凈額，二者之間大致相當(dāng)或差距不大。公司2021年年報稱，絕大部分的經(jīng)營虧損均因來自有關(guān)研發(fā)項目產(chǎn)生的費用以及與業(yè)務(wù)相關(guān)的銷售、日常及行政開支所致。
2、從研發(fā)費用的具體支出來看，公司內(nèi)部研發(fā)費用的增長和占比呈明顯的上升趨勢。以2021年為例，內(nèi)部研發(fā)費用增加38.3%至7.83億美元，主要花在了員工薪酬及福利，2021年增加1.09億美元。（這也從另一個側(cè)面印證了百濟(jì)神州近幾年對于創(chuàng)新藥出海的依賴。）
3、百濟(jì)神州的研發(fā)團(tuán)隊依然在高速擴(kuò)張，研發(fā)費用中關(guān)于員工薪酬福利的支出大概率還將增加。截至2022年1月31日，公司全職員工8200名，同比增長55%，其中全球臨床開發(fā)團(tuán)隊員工超2200名，同比增長37.5%。藥企相關(guān)人士表示，百濟(jì)神州的薪資水平在業(yè)內(nèi)是出了名的高，但公司的這種做法并不難理解，如果說創(chuàng)新藥產(chǎn)品是百濟(jì)神州的壁壘，那么研發(fā)人員就是“壁壘中的壁壘”。但核心人員的離職，也不得不令投資者產(chǎn)生懷疑，高薪籠絡(luò)人才的方式是否真的能穩(wěn)固百濟(jì)神州的技術(shù)壁壘。如果百濟(jì)神州無法彌補核心人員變動帶來的潛在管理和技術(shù)層面缺失，則勢將影響公司的長期遠(yuǎn)景。截至2022年2月28日，百濟(jì)神州共有16種商業(yè)化產(chǎn)品及待批準(zhǔn)的新產(chǎn)品。百濟(jì)神州最終仍須通過商業(yè)化產(chǎn)品占據(jù)更廣泛的市場，以及待批準(zhǔn)新產(chǎn)品的上市，來實現(xiàn)盈利能力的質(zhì)變。《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，百濟(jì)神州當(dāng)前的核心矛盾在于，該公司與資本市場之間已形成一種潛在的“對賭”關(guān)系。貴為燒錢之王，百濟(jì)神州的高風(fēng)險研發(fā)游戲戰(zhàn)線漫長，核心技術(shù)人才流失的真實原因和后續(xù)影響暫時未明，商業(yè)化成果遲遲不足以反哺研發(fā)投入，隨著時間流逝，將導(dǎo)致公司估值缺少某種堅實的錨。近期披露的信息顯示，恒瑞醫(yī)藥已被高瓴資本減持。截至目前的信息顯示，高瓴資本仍然重倉百濟(jì)神州。而前述藥企人士告訴《巴倫周刊》中文版，在一些未被驗證的創(chuàng)新靶點上，競爭格局尚在形成中，臨床價值和市場潛力都很有吸引力，這可以部分解釋百濟(jì)神州連年高研發(fā)投入的原因。新藥研發(fā)領(lǐng)域的壁壘之一在于，領(lǐng)先者的成功意味著后繼者門檻的增高，如果藥品沒有更優(yōu)的療效，發(fā)生彎道超車的概率并不大，于百濟(jì)神州是一定程度的利好。野村證券在針對百濟(jì)神州2021財年業(yè)務(wù)的研報中指出，收入增長符合該行預(yù)測，凈虧損收窄則低于預(yù)期。考慮到潛在股價催化劑等積極因素，野村將2022至2023財年收入預(yù)測分別上調(diào)5%及4%，港股目標(biāo)價由176.97港元上調(diào)至186.85港元，評級由“中性”升至“買入”。天風(fēng)證券則預(yù)測百濟(jì)神州將在2025年首次實現(xiàn)扭虧為盈。該機(jī)構(gòu)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值法，考慮到公司大量布局First-in-class靶點的創(chuàng)新產(chǎn)品，給予3.5%永續(xù)增長率，加權(quán)平均資本成本（WACC）為7.0%，在此假設(shè)下，認(rèn)為百濟(jì)神州合理估值2607億元人民幣，對應(yīng)A股股價196元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。3月30日，百濟(jì)神州港股、A股收盤價分別為125.30港元、110.17元。3月29日美股收于207.54美元。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 蘇昊（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務(wù)建議。）