紅周刊丨趙文娟
在核心客戶強(qiáng)勢(shì)、原材料漲價(jià)的前后夾擊之下，潤(rùn)泰股份的毛利率有進(jìn)一步下滑的可能性，而營(yíng)收數(shù)據(jù)的核算異常，更是讓人對(duì)其業(yè)績(jī)的真實(shí)性有所懷疑。
3月15日，潤(rùn)泰新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“潤(rùn)泰股份”）創(chuàng)業(yè)板IPO進(jìn)入“已問詢”階段。從基本面看，公司雖然在報(bào)告期內(nèi)保持了營(yíng)收的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻有一定波動(dòng)，2019年歸母股東凈利潤(rùn)僅實(shí)現(xiàn)0.25億元，同比下滑了26.94%。值得一提的是，因化工廠關(guān)閉搬遷等原因，公司2018年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也是虧損的，當(dāng)年凈利潤(rùn)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利全靠政府補(bǔ)助“輸血”。
在《紅周刊》此前刊發(fā)的《潤(rùn)泰股份核心技術(shù)人員“大換血”，“三創(chuàng)四新”屬性或有不足》一文中，《紅周刊》曾指出潤(rùn)泰股份子公司潤(rùn)泰化學(xué)南通有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南通潤(rùn)泰”）的企業(yè)所得稅稅率方面存在疑點(diǎn)，與其擁有高新資質(zhì)情況下的應(yīng)繳稅率不符。如今，《紅周刊》進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不僅子公司南通潤(rùn)泰股權(quán)在被公司買賣中存在很多讓人難以理解之處，且在核心客戶強(qiáng)勢(shì)、原材料漲價(jià)的前后夾擊下，公司的毛利率也有進(jìn)一步下滑的可能性，而營(yíng)收數(shù)據(jù)核算上的異常，更是讓人對(duì)其業(yè)績(jī)的真實(shí)性有所懷疑。
同一標(biāo)的兩次套現(xiàn)
招股書披露，南通潤(rùn)泰系潤(rùn)泰股份于2016年從外部收購(gòu)而來，初始目的主要為取得土地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，后因另一子公司取得了新的土地使用權(quán)而失去戰(zhàn)略價(jià)值，因此南通潤(rùn)泰于2019年6月停產(chǎn)。據(jù)企信網(wǎng)信息，該公司已于2022年2月14日注銷。表面上，潤(rùn)泰股份放棄南通潤(rùn)泰只是一次正常的資產(chǎn)處置，但背后卻是實(shí)控人“親屬團(tuán)”間的資產(chǎn)騰挪，利益輸送味道十足。
企信網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，南通潤(rùn)泰成立于2004年12月，由一家注冊(cè)于中國(guó)香港的公司欣和興業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“欣和興業(yè)”）投資設(shè)立。2014年8月11日，欣和興業(yè)將所持南通潤(rùn)泰100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給潤(rùn)泰投資（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“潤(rùn)泰投資”）。2016年3月23日，潤(rùn)泰投資又將南通潤(rùn)泰100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給泰州市中南化纖有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中南化纖”）。
值得一提的是，時(shí)隔不到四個(gè)月，2016年7月13日，已經(jīng)在新三板掛牌（2015年8月在新三板掛牌）的潤(rùn)泰股份收購(gòu)了中南化纖持有的南通潤(rùn)泰90%股權(quán)，剩余10%股權(quán)由陳悠揚(yáng)持有。直到2018年9月28日，公司在南通潤(rùn)泰的持股比例才達(dá)到100%。
讓人奇怪的是，潤(rùn)泰股份為何不直接從欣和興業(yè)手中全資收購(gòu)南通潤(rùn)泰，非要幾經(jīng)倒手呢？特別是在中南化纖收購(gòu)南通潤(rùn)泰后的短時(shí)間內(nèi)，潤(rùn)泰股份為何要立刻出手收購(gòu)南通潤(rùn)泰？
結(jié)合招股書及公司在新三板掛牌時(shí)的資料，可發(fā)現(xiàn)潤(rùn)泰投資的實(shí)控人先后為宋文戰(zhàn)（潤(rùn)泰股份實(shí)控人宋文娟之弟）、張潤(rùn)赟（潤(rùn)泰股份實(shí)控人張世元與宋文娟之女）。從現(xiàn)有資料來看，南通潤(rùn)泰被中南化纖收購(gòu)時(shí)，宋文戰(zhàn)是最大的獲益方。彼時(shí)，中南化纖受張世元、宋文娟夫婦實(shí)際控制，故而南通潤(rùn)泰被潤(rùn)泰股份收購(gòu)其實(shí)是同一控制下企業(yè)合并。
雖然南通潤(rùn)泰被潤(rùn)泰投資、中南化纖前后收購(gòu)的估值和交易作價(jià)無從得知，但潤(rùn)泰股份2016年7月收購(gòu)中南化纖持有的南通潤(rùn)泰90%的股權(quán)時(shí)，對(duì)價(jià)卻達(dá)到了4119.33萬元。種種跡象表明，這不是一次簡(jiǎn)單的關(guān)聯(lián)交易，從南通潤(rùn)泰業(yè)績(jī)表現(xiàn)上或可發(fā)現(xiàn)一些端倪。
潤(rùn)泰股份在新三板掛牌時(shí)的資料顯示，公司收購(gòu)南通潤(rùn)泰后對(duì)2015年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整，其中合并口徑凈利潤(rùn)追溯調(diào)整后減少了608.01萬元，這說明南通潤(rùn)泰2015年凈利潤(rùn)是虧損的。2016年末，南通潤(rùn)泰虧損66.68萬元，凈資產(chǎn)3595.52萬元遠(yuǎn)低于2016年7月被收購(gòu)時(shí)4577.03萬元的評(píng)估值。2019年，南通潤(rùn)泰凈利潤(rùn)虧損413.16萬元，多項(xiàng)在建工程報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)期停工，最終在6月停產(chǎn)。
顯然，上述收購(gòu)對(duì)價(jià)和目的是不太合理的，在一定程序上對(duì)實(shí)控人夫婦有著利益傾斜。而隨著2021年4月公司將南通潤(rùn)泰相關(guān)資產(chǎn)按4752.41萬元評(píng)估價(jià)進(jìn)行出售，可以說實(shí)控人夫婦利用同一標(biāo)的實(shí)現(xiàn)了二次套現(xiàn)。
除此之外，2017年4月，潤(rùn)泰股份子公司潤(rùn)泰新材料（香港）有限公司以4735.24萬元收購(gòu)了潤(rùn)泰投資持有的泰興潤(rùn)泰100%股權(quán)，凈資產(chǎn)評(píng)估增值率4.3%，彼時(shí)潤(rùn)泰投資實(shí)控人已經(jīng)不是宋文戰(zhàn)（實(shí)控人宋文娟之弟），而是張潤(rùn)赟（實(shí)控人張世元與宋文娟之女）。資料顯示，潤(rùn)泰股份早在收購(gòu)泰興潤(rùn)泰之前就曾多次通過借款形式為泰興潤(rùn)泰注入資金，甚至公司還曾因泰興潤(rùn)泰等關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用公司資金未及時(shí)披露而受到處罰。
總而言之，實(shí)控人及其“親屬團(tuán)”在上述兩家公司的股權(quán)騰挪中均獲得了可觀的收益。這樣的關(guān)聯(lián)交易行為若在公司上市后仍繼續(xù)，很顯然對(duì)投資人是不利的，需要引起投資人關(guān)注。
核心客戶間接持股公司
除了關(guān)聯(lián)交易引人關(guān)注之外，公司與核心客戶之間也有著股東層面的交集，其交易公允性同樣值得擔(dān)憂。
招股書披露，公司主要產(chǎn)品包括十二碳醇酯、十六碳醇酯（又稱“十六碳雙酯”）、鄰苯二甲酸二甲酯等，下游市場(chǎng)主要包括涂料行業(yè)、塑料行業(yè)等，其中立邦投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“立邦公司”）為公司核心客戶。報(bào)告期（2018年~2021年前三季度）內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入中來自立邦公司的銷售收入占比逐年攀升，分別為1.29%、13.79%、14.39%、17.72%，其中在2019年至2021年前三季度，立邦公司一直是公司的第一大客戶。公司在招股書中表示，不存在前五大客戶或其控股股東、實(shí)際控制人是發(fā)行人前員工、前關(guān)聯(lián)方、前股東、發(fā)行人實(shí)際控制人的密切家庭成員等可能導(dǎo)致利益傾斜的情形。
但事實(shí)恐非如此。招股書顯示，福州嘉衍直接持有公司1.35%的股份，而廊坊立邦涂料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廊坊立邦”）作為有限合伙人持有福州嘉衍13.01%的合伙份額，從而廊坊立邦間接持有潤(rùn)泰股份0.18%的股份。企信網(wǎng)披露，廊坊立邦為立邦公司的全資子公司，即核心客戶立邦公司間接持有公司0.18%的股份。除此之外，福州嘉衍雖然已與公司及實(shí)控人解除對(duì)賭協(xié)議，但仍然存在效力恢復(fù)條款。鑒于此，雙方交易的公允性是值得擔(dān)憂的。
除此之外，潤(rùn)泰股份與多名客戶共同設(shè)立合資子公司也應(yīng)引起關(guān)注。
招股書披露，潤(rùn)泰股份的參股公司中涂（上海）教育科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中涂教育”）股東中，出現(xiàn)多名大客戶身影。比如亞士漆（上海）有限公司為公司核心客戶亞士創(chuàng)能科技（上海）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞士創(chuàng)能”）的全資子公司，河北晨陽工貿(mào)集團(tuán)有限公司為公司2019年的第四大客戶，以及江蘇晨光涂料有限公司、富思特新材料科技發(fā)展股份有限公司也為公司客戶，與佛山市順德區(qū)巴德富實(shí)業(yè)有限公司受同一方控制下的企業(yè)廣東巴德富新材料有限公司也為公司客戶。
值得重視的是，IPO公司與大客戶共同參股子公司這一舉動(dòng)，是很容易引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑是否存在其他利益安排的。亦或許是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，公司在招股書中表示，中涂教育正在辦理注銷手續(xù)。然而截至本文發(fā)稿，仍未注銷。
同樣值得關(guān)注的還有，公司所獲得中涂教育10%股權(quán)系2018年12月受讓《中國(guó)涂料》雜志社有限公司（以下簡(jiǎn)稱“《中國(guó)涂料》”手中持有的股權(quán)，而《中國(guó)涂料》的惟一股東是中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)。
按照公司援引根據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)出具的證明，2020年度國(guó)內(nèi)醇酯類成膜助劑年需求量約12.40萬噸，全球醇酯類成膜助劑年需求量約33.26萬噸；公司當(dāng)年在國(guó)內(nèi)的醇酯類成膜助劑市場(chǎng)占有率約28%，全球醇酯類成膜助劑市場(chǎng)占有率約16%。若分別按照公司在國(guó)內(nèi)和全球的醇酯類成膜助劑市場(chǎng)占有率推算，2020年的公司醇酯類成膜助劑在國(guó)內(nèi)銷量是3.47萬噸，在全球銷量為5.32萬噸。然而招股書披露，公司2020年十二碳醇酯、十六碳醇酯的銷量分別為4.75萬噸、0.68萬噸，合計(jì)5.43萬噸，此外，公司還有其他醇酯類成膜助劑產(chǎn)品，因此，公司2020年醇酯類成膜助劑銷量是高于5.43萬噸的。顯然，這一數(shù)據(jù)與前述按照市占率推算的公司在全球銷量數(shù)據(jù)是不符的。對(duì)此，需要公司做出解釋。
成本轉(zhuǎn)嫁能力弱
報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率呈現(xiàn)出先升后降趨勢(shì)，分別為15.72%、27.62%、26.47%、21.22%。招股書披露的同期同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為18.03%、16.07%、12.92%、17.63%。除2018年略低于行業(yè)均值2.31個(gè)百分點(diǎn)外，公司2019年至2021年前三季度的毛利率分別高于行業(yè)均值11.55個(gè)百分點(diǎn)、13.55個(gè)百分點(diǎn)和3.59個(gè)百分點(diǎn)，且變動(dòng)趨勢(shì)也與行業(yè)先降后升的變動(dòng)趨勢(shì)相反。
招股書解釋稱，公司毛利率下滑主要受原材料價(jià)格變化、產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整以及生產(chǎn)規(guī)模影響所致。然而若究其原因，則是公司在面對(duì)原材料價(jià)格上漲時(shí)，成本轉(zhuǎn)嫁能力有所不足。
招股書介紹，公司產(chǎn)品營(yíng)業(yè)成本中材料成本占比在八成左右，而材料又以異丁醛為主。與2018年相比，2019年公司異丁醛的采購(gòu)價(jià)格下降20.53%，2020年小幅上漲0.25%，2021年前三季度異丁醛采購(gòu)價(jià)格漲幅高達(dá)149.75%。異丁醛價(jià)格的頻繁波動(dòng)與其所屬的基礎(chǔ)化工行業(yè)有關(guān)，這類化學(xué)原料為石油化工下游產(chǎn)品，其價(jià)格受國(guó)際油價(jià)的影響較大。而對(duì)于潤(rùn)泰股份而言，原材料價(jià)格的上漲意味著產(chǎn)品成本也會(huì)水漲船高，進(jìn)而會(huì)壓縮毛利空間，反之亦然。因此，在面對(duì)原材料價(jià)格上漲時(shí)，公司理應(yīng)通過提高售價(jià)將成本上漲帶來的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游是有助于平滑毛利率波動(dòng)的，但結(jié)果是潤(rùn)泰股份有些力不從心。
以公司最主要的產(chǎn)品十二碳醇酯為例。2019年，異丁醛及苯酐價(jià)格大幅下滑，導(dǎo)致十二碳醇酯的單位成本較2018年降低20.97%，銷售單價(jià)降幅為2.61%，因此其當(dāng)年的毛利率較高。到了2020年，在十二碳醇酯的單位成本增長(zhǎng)8.56%的情況下，其銷售單價(jià)卻僅增長(zhǎng)了2.84%。2021年前三季度，十二碳醇酯單位成本增幅高達(dá)93.28%，但其銷售單價(jià)增幅為83.93%，完全不能覆蓋成本上漲帶來的壓力。因而從整體來看，公司在議價(jià)能力上其實(shí)是處于弱勢(shì)的。
對(duì)核心大客戶缺乏議價(jià)能力也直接導(dǎo)致公司兩種銷售模式下的毛利率偏差。一般而言，直銷模式下的毛利率是高于經(jīng)銷模式的，但在2019年立邦公司、亞士創(chuàng)能進(jìn)入公司前五大客戶名單后，公司直銷毛利率連續(xù)兩年分別低于經(jīng)銷毛利率4.26個(gè)百分點(diǎn)和5.13個(gè)百分點(diǎn)。
另外還需要注意的一點(diǎn)是，報(bào)告期內(nèi)，公司采購(gòu)異丁醛金額占采購(gòu)總額的比重均在65%以上。與同行相比，公司前五大供應(yīng)商集中度是比較高的，譬如2018年至2020年，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占當(dāng)期采購(gòu)金額的比例分別為68.07%、58.43%、70.82%，而同行的平均采購(gòu)比例僅分別為37.33%、42.07%、40.38%。此外，公司在報(bào)告期內(nèi)向第一大供應(yīng)商淄博方益工貿(mào)有限公司/淄博沃航工貿(mào)有限公司的采購(gòu)比例分別為38.88%、29.34%、39.62%、45.88%?？梢哉f，公司在采購(gòu)上對(duì)該供應(yīng)商是較為依賴的，若公司與其合作終止，可能會(huì)對(duì)公司原材料供應(yīng)和正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。
總體而言，公司一邊面臨原材料價(jià)格激增、依賴供應(yīng)商，而另一邊是提價(jià)能力較弱，前后夾擊之下，一定程度加大了公司毛利率下滑壓力，雖然公司可以通過技術(shù)工藝創(chuàng)新來抵消成本上漲的壓力，但《紅周刊》在《潤(rùn)泰股份核心技術(shù)人員“大換血”，“三創(chuàng)四新”屬性或有不足》一文中已經(jīng)分析指出，潤(rùn)泰股份的技術(shù)先進(jìn)性是存在不足的。
此外，因公司上游的化工原材料多為大宗商品，國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)一定程度上會(huì)影響到相關(guān)原材料的市場(chǎng)價(jià)格，特別是今年以來俄烏沖突導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)瘋漲，使得公司直接材料成本存在繼續(xù)上漲空間，如此情況又進(jìn)一步加大了公司毛利率下滑壓力。
營(yíng)收數(shù)據(jù)存在失真可能性
其實(shí)，除了上述問題，若進(jìn)一步核算公司營(yíng)收方面數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)營(yíng)收數(shù)據(jù)存在失真可能性的。
招股書披露，2019年和2020年，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為55776.53萬元、64285.60萬元，同期“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為46576.23萬元、54137.28萬元。此外，2019年和2020年公司預(yù)收款項(xiàng)和和合同負(fù)債合計(jì)新增235.59萬元、420.06萬元。剔除預(yù)收款項(xiàng)和合同負(fù)債影響，公司2019年和2020年與營(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了46340.64萬元和53717.22萬元。先不考慮增值稅的影響，將其與同期含稅主營(yíng)業(yè)務(wù)收入勾稽，則估算出2019年和2020年分別有9435.89萬元和10568.38萬元營(yíng)收未收到現(xiàn)金，理論上這一差額將體現(xiàn)為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的新增。
然而在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，2019年和2020年應(yīng)收款項(xiàng)融資、應(yīng)收賬款（含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為15241.18萬元、19062.48萬元。其中2019年相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)不僅沒有新增，還減少了1283.90萬元，與理論應(yīng)增加額存在10719.79萬元的偏差；而2020年則是新增了3821.30萬元，與理論值也存在6747.08萬元偏差。
要知道，上述結(jié)果還是在未考慮增值稅情況下的差異，若考慮增值稅的影響，這些差額還將會(huì)更為明顯。對(duì)于造成上述差異的原因，顯然是需要公司做出進(jìn)一步解釋。
（本文已刊發(fā)于3月26日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）