圖1：4月第4周各類資產(chǎn)收益率(%)
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
圖2：4月第5周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
圖3：4月第5周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險溢價
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
注：權(quán)益風(fēng)險溢價表示股票的風(fēng)險收益比，風(fēng)險溢價越高代表風(fēng)險收益比越高；
流動性溢價為市場對于當(dāng)前流動性松緊程度的價格映射；
流動性預(yù)期為市場對于遠(yuǎn)期流動性松緊程度的預(yù)期。
1、權(quán)益：匯率與價值股相關(guān)性更高
匯率貶值對價值股的影響更直接。一方面，匯率是果不是因，短期快速貶值反映了“疫情-供應(yīng)鏈-出口”鏈條的預(yù)期出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)的價值股首當(dāng)其沖。另一方面，快速被動貶值可能帶來配置資金流出，又加劇貶值速度，影響外資持倉占比高的消費(fèi)、金融等板塊。國內(nèi)“疫情-供應(yīng)鏈-出口”和海外“加息/縮表-美債利率-美股”既是影響當(dāng)前市場也是影響人民幣匯率的主要因素，一旦內(nèi)外因素發(fā)生邊際變化，匯率拐點(diǎn)和市場底可能同時出現(xiàn)。
4月第4周，Wind全A下跌4.76%。板塊指數(shù)全線回調(diào)，周期股、成長股、金融股和消費(fèi)股大幅回落5.50%、5.47%、4.33%和3.74%。大盤股跌幅略小于中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別收跌3.97%、4.19%和5.43%（見圖1）。
大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度繼續(xù)回升（28%和19%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（16%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。以滬深300作為基準(zhǔn)的A股情緒指數(shù)連續(xù)兩周出現(xiàn)明顯回升，情緒回溫至【中性偏悲觀】水平（34%分位）。
4月第4周，金融股的短期的擁擠度持續(xù)兩周反彈，目前已經(jīng)來到中位數(shù)附近（52%分位），周期股和消費(fèi)股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升（23%分位和26%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（6%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費(fèi)>周期>成長。
目前一級行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在22%分位。一級行業(yè)中只有煤炭（94%分位）、地產(chǎn)（85%分位）、建筑（58%分位，下行4%分位）三個行業(yè)交易擁擠度在中性上方；國防軍工、機(jī)械、計算機(jī)、通信、電力設(shè)備及新能源、汽車和電子交易擁擠度排名靠后，持續(xù)處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術(shù)上看，短期盈虧比較高。
Wind全A的風(fēng)險溢價小幅上行，目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。成長和消費(fèi)的風(fēng)險溢價均大幅上升，金融估值維持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（93%分位），成長估值【很便宜】（88%分位），消費(fèi)估值【中性偏便宜】（65%分位）。風(fēng)險溢價從高到低的排序是：周期>金融>成長>消費(fèi)。
4月第4周，北向資金周度小幅凈流入4.45億人民幣，貴州茅臺、寧德時代和長江電力凈流入規(guī)?？壳?。南向資金凈流入22.30億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險溢價小幅上升，性價比中性偏高。
2、債券：貶值壓縮貨幣寬松空間，短端利率可能調(diào)整，久期策略性價比大幅提升
央行在宣布降準(zhǔn)時提到了后續(xù)貨幣約束受聯(lián)儲緊縮和國內(nèi)通脹兩個約束。人民幣貶值直接壓縮貨幣政策的寬松空間。利率債的月度勝率從去年7月以來的中高水平首次降至中性偏低水平，值得重視。但是在疫情和地產(chǎn)的雙重影響下，匯率貶值帶來的債券調(diào)整空間預(yù)計有限。
4月第4周，央行公開市場操作凈回籠100億，資金面保持平穩(wěn)，流動性溢價維持在低位（6%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動性預(yù)期小幅上升至中性位置（55%分位），反映市場對未來流動性環(huán)境的預(yù)期中性。4月第4周，1M與3M的FR007利率互換價格繼續(xù)回落，隨著疫情影響的深化，市場對二季度降息預(yù)期有所增強(qiáng)。
4月第4周，期限價差從中位數(shù)下方迅速上行至中高位置（71%分位），久期策略性價比提升明顯。信用溢價持續(xù)回落至中位數(shù)下方（44%分位），高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價降至57%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價下調(diào)至31%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。
4月第4周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度連續(xù)四周大幅回升，目前已經(jīng)來到中位數(shù)上方（57%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（16%分位）。信用債的短期擁擠度處于迅速上行趨勢，回升至中性位置（43%分位）。
3、商品：定價邏輯逐漸從供給擾動轉(zhuǎn)向季節(jié)性需求減弱
能源品：俄烏沖突仍然局勢不明，能源品定價邏輯或逐漸從供給擾動轉(zhuǎn)向季節(jié)性需求減弱。供給方面，德國明確俄油進(jìn)口禁令的時間表，部分歐洲國家明確考慮將會使用盧布進(jìn)行對俄的天然氣交易，天然氣供給溢價有所下降。需求方面，油氣進(jìn)入能源品需求淡季，歐洲用電需求開始下降。中國長三角地區(qū)的疫情封控也減少了中國石油消費(fèi)需求。
4月第4周，布倫特油價高位回落，收跌5.35%至105.72美元/桶。美國原油產(chǎn)能利用率與上周持平，產(chǎn)量較上周增加10萬桶（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲備）明顯降低，刷新2014年以來的新低。
基本金屬：4月第4周，LME銅全周收跌2.38%，錄得10069美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度與上周持平（61%分位），市場情緒中性偏樂觀。有色金屬價格多數(shù)回調(diào)，滬鋁、滬鎳分別下跌1.28%、3.39%。
貴金屬：4月第4周，倫敦現(xiàn)貨金價震蕩下行2.20%，收于1930.9美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度維持38%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量再度回升，刷新去年三月以來的新高。
4月第4周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險溢價都處于歷史低位，估值【貴】。
4、匯率：人民幣匯率或進(jìn)入中期貶值通道
4月第4周，10年期美債實(shí)際利率周內(nèi)沖高回落，下行2bp至-0.08%。目前5Y、7Y與10Y TIPS利率分別處在歷史21%、20%與18%分位，實(shí)際利率仍有回升空間。我們的實(shí)際利率模型預(yù)測，如果年內(nèi)美聯(lián)儲加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。實(shí)際利率的快速上升對高金融屬性資產(chǎn)（成長股、數(shù)字貨幣、黃金）價格形成抑制，對非美貨幣的匯率形成沖擊。美元指數(shù)再度強(qiáng)勢上漲0.60%至101.12美元，創(chuàng)下 2020年4月以來的新高。避險情緒逐漸降溫之后，實(shí)際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢提供了持續(xù)的支撐。我們的美元模型預(yù)測5月底之前美元指數(shù)的高點(diǎn)可能在100-105附近。
4月第4周，人民幣貶值開始加速，美元兌人民幣（在岸）累積上行2.05%至6.5016。國內(nèi)防疫形式仍然焦灼，城市擁堵延時指數(shù)、地體客運(yùn)量、航班執(zhí)行架次小幅回升，顯示私人出行和公共交通稍有改善；觀影人次沒有改善，暗示接觸性消費(fèi)尚未修復(fù)。疫情造成的物流堵點(diǎn)仍然存在，短期內(nèi)進(jìn)出口貨物的生產(chǎn)和運(yùn)輸出現(xiàn)一定擾動，東南亞國家走出疫情恢復(fù)復(fù)產(chǎn)，過去一年多支撐人民幣強(qiáng)勢的經(jīng)常賬戶盈余可能逐漸收縮，前期中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期錯位造成的貶值壓力進(jìn)入泄壓期。
圖4：支撐人民幣強(qiáng)勢的經(jīng)常賬戶盈余可能逐漸收縮
資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所
4月第4周，美元兌人民幣匯率迅速走強(qiáng)，上行2.05%至6.5016。人民幣的短期交易擁擠度維持在12%分位，看多情緒降溫到低位。人民幣性價比下行至歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來的最低位置。
5、海外：加息預(yù)期和通脹預(yù)期交易都已經(jīng)非常極致，美股的脆弱性在分子
目前5Y、7Y與10Y的盈虧平衡通脹預(yù)期分別處在歷史99.6%，99.7%與99.9%分位，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）回升9bp至2.98%，金融市場的通脹預(yù)期交易已經(jīng)非常極致。4月22日的CME美聯(lián)儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期重新上升，加上3月已經(jīng)加息的一次，全年達(dá)到了10.76次，5月加息50bp的概率由前一周的91%上升至100%附近，5-6月兩次加息會議加息125bps的概率進(jìn)一步上升至91.1%。
4月第4周，10年期美債名義利率在通脹預(yù)期的推動下繼續(xù)上行7bp至2.90%；美債期限溢價小幅回落（15%分位）；美元流動性溢價維持在中位數(shù)附近（52%分位）。盡管美國已經(jīng)進(jìn)入了加息周期且緊縮預(yù)期極高，但在岸流動性溢價處于極低水平。離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（91%分位），海外金融環(huán)境處于收緊狀態(tài)，對非美市場不利。信用溢價較上周基本持平（29%分位），美國投機(jī)級與投資級的信用溢價走勢分化（16%分位和42%分位），目前美債信用環(huán)境仍然處在較寬松區(qū)間內(nèi)。
4月第4周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。在美債利率快速上行的拖累下，三大美股指的風(fēng)險溢價連續(xù)四周回落，但回落趨勢有所放緩：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險溢價降至較低位置（18%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險溢價小幅下行（7%分位），估值極貴。美股分母端的利空定價時間較長也較充分，未來需要關(guān)注美股業(yè)績拐點(diǎn)，分子端的利空可能沖擊美股當(dāng)前的脆弱性。
風(fēng)險提示
風(fēng)險提示：Omicron致死率超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增速回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊
報告來源：天風(fēng)證券股份有限公司
報告發(fā)布時間：2022年4月25日
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