疫情反彈下的經(jīng)濟(jì)影響
近期我國(guó)疫情形勢(shì)升級(jí)，新增確診人數(shù)大幅增加且多于此前幾輪疫情反彈，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒂兴哟蟆Ｒ咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在幾個(gè)維度：一是疫情管控下居民出行和交通會(huì)受到影響；二是疫情防控下包括旅游、餐飲等在內(nèi)的居民服務(wù)業(yè)消費(fèi)會(huì)受到影響，并且抑制核心通脹水平；三是疫情也會(huì)影響基建、地產(chǎn)銷售和施工等，而這種影響，可能在一線城市的體現(xiàn)更為明顯。疫情升級(jí)除了影響中國(guó)大陸地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外，也對(duì)中國(guó)香港的經(jīng)濟(jì)形成了較為明顯的影響。由于疫情影響下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，因此近期疫情管控措施也邊際進(jìn)行了調(diào)整從而緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，后續(xù)疫情管控措施可能會(huì)出現(xiàn)邊際放松且更有針對(duì)性。但同時(shí)中央政治局會(huì)議仍強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)、動(dòng)態(tài)清零，盡快遏制疫情擴(kuò)散蔓延勢(shì)頭”的基本方針，因此疫情管控或難出現(xiàn)較為明顯的放松。對(duì)于后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于2 月末開(kāi)始疫情形勢(shì)升級(jí)，疊加俄烏局勢(shì)的影響，3-4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率會(huì)較1-2 月走弱，從目前的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看受到疫情影響，經(jīng)濟(jì)的各個(gè)維度也開(kāi)始出現(xiàn)走弱的跡象，盡管后續(xù)疫情管控政策邊際放松可能一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，但整體基本面走弱的態(tài)勢(shì)可能較難扭轉(zhuǎn)。
在這種情況下，我們認(rèn)為后續(xù)財(cái)政政策仍需發(fā)力，貨幣政策也仍需進(jìn)一步放松對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而我們也觀察到，目前市場(chǎng)對(duì)于貨幣放松的疑慮主要源于對(duì)于通脹的擔(dān)憂，主要是擔(dān)憂如果上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)，貨幣政策放松是否會(huì)受到制約。但我們認(rèn)為這種擔(dān)憂是不必要的，其實(shí)去年上游漲價(jià)也帶動(dòng)PPI 明顯上行，但CPI 同比卻持續(xù)位于低位，上游漲價(jià)并未明顯向下游傳導(dǎo)，其背后的根本原因是在疫情影響下居民收入增速仍在回落，居民消費(fèi)受到抑制，因此核心通脹持續(xù)處于低迷的狀態(tài)。而今年來(lái)看這個(gè)邏輯可能會(huì)更加明顯，再加上豬肉價(jià)格下跌帶動(dòng)CPI 食品項(xiàng)也偏弱，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月CPI 同比可能仍將維持在1%左右的低位。對(duì)于債券投資者而言，也無(wú)需擔(dān)心上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)從而對(duì)貨幣政策放松形成制約。在基本面走弱、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌疊加后續(xù)貨幣政策放松的情況下，債券收益率仍有下行的空間，我們?nèi)越ㄗh債券投資者積極買入，并持有為主。
美國(guó)國(guó)債收益率曲線今年會(huì)倒掛么？
近期隨著市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的逐步消化，交易主線重回通脹、基本面和政策面，招商銀行(600036)2021年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出預(yù)期 大財(cái)富管理戰(zhàn)略首戰(zhàn)告捷招商銀行(600036)2021年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出預(yù)期 大財(cái)富管理戰(zhàn)略首戰(zhàn)告捷美債期限利差繼續(xù)壓降，10Y 和5Y 利差日中已出現(xiàn)過(guò)倒掛，而美債曲線倒掛一直是市場(chǎng)關(guān)心的議題之一。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美債曲線倒掛通常發(fā)生在加息末期，并在倒掛后的一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的確會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱甚至陷入衰退期，從倒掛到衰退平均需要一年到一年半左右的時(shí)間。雖然此次美債期限利差的壓縮明顯領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息步調(diào)，但考慮到政策有超預(yù)期的可能，疊加未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)縮表及財(cái)政部調(diào)整國(guó)債發(fā)行對(duì)美債供需結(jié)構(gòu)影響，我們認(rèn)為美債期限利差仍有進(jìn)一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風(fēng)險(xiǎn)。如果美債曲線最終倒掛，息差壓縮可能會(huì)開(kāi)始制約機(jī)構(gòu)放貸意愿，進(jìn)而廣義流動(dòng)性收緊并拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增長(zhǎng)。而對(duì)大類資產(chǎn)表現(xiàn)的影響看，我們認(rèn)為未來(lái)美元流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步收緊，推升美元和美債實(shí)際利率并壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好；政策收緊疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，大宗商品價(jià)格會(huì)率先回落，同時(shí)收緊的政策會(huì)開(kāi)始導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，美債長(zhǎng)端利率上行會(huì)放緩，但縮表和加息對(duì)短端利率上行可能仍有支撐；隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，市場(chǎng)情緒會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向悲觀并影響美股表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)走弱。對(duì)于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)而言，中美當(dāng)前貨幣政策取向不同，3 月國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響不可忽視，可能需要央行主動(dòng)作為，進(jìn)一步放松貨幣政策對(duì)沖托底。中美貨幣政策可能再度重現(xiàn)2018 年的反向情形，對(duì)應(yīng)到債券市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們認(rèn)為中國(guó)利率收海外利率上行影響并不會(huì)很大，交易主線更多還是會(huì)圍繞中國(guó)自身的政策和基本面表現(xiàn)，在央行貨幣政策仍有可能進(jìn)一步放松的背景下，中國(guó)債券收益率仍有下行空間。隨著美債利率上升，中國(guó)債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由于兩國(guó)通脹差異較大，從扣除通脹后的實(shí)際利率利差來(lái)看，中國(guó)實(shí)際利率仍遠(yuǎn)高于美國(guó)實(shí)際利率，使得人民幣匯率在貿(mào)易平補(bǔ)邏輯下得到支撐，我們認(rèn)為并不會(huì)因?yàn)槊x利差縮小就出現(xiàn)明顯貶值，資金也不會(huì)明顯外流。